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这些业务活动大多涉及与其他金融机构之间的交易，如银行同业、非银行经纪商、对冲基金、资产管理公司或保险公司。因此，金融体系内部资产和负债逐渐占据银行资产负债表的主导地位。
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梦想与现实
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1980—2007年，全球信贷中介体系发生深刻变迁，而金融市场的复杂性急剧增加，发达经济体的银行与非银行金融机构之间的联系更趋密切。业界人士及许多经济学家和政策制定者一致相信，市场复杂性增加将使经济更有效率、更加稳健。
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人们普遍认为，证券化、结构化和衍生品使投资者持有最理想的风险收益组合，使信贷创造和优化风险分布同时成为可能。拉詹和津加莱斯于2004年写道：“金融衍生品能精确地切分风险，并将其转移给最有能力承担的投资者，从而使高风险的商业项目更易获得融资。”10同时人们相信，证券化的信贷体系能够降低信贷供给的波动性，因为信贷投放较少受制于银行资本充足率的变动。杜德利和哈伯德深有同感地认为：“银行周期性地突然终止对购房者发放贷款所造成的‘信贷紧缩’……已成为过去。”11格林斯潘指出：“衍生品日益丰富是确保银行体系有极高韧性的关键因素之一。”12
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理论上，证券化的信贷供给体系确实在一些方面优于纯粹基于银行的信贷体系。证券化能使客户有特定集中度（如地域或行业分布较为集中）的银行将部分贷款分销给资产组合更为均衡的投资者。证券化还能降低期限转换产生的风险：银行资产负债表中虽有一部分中长期贷款由短期资金支持，但长期债务证券可由养老金、保险公司等长期投资者直接持有。
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但是，证券化信贷的实际发展情况与理想状态相距甚远，主要包括四方面：第一，虽然多数信贷风险表面上转出银行资产负债表，但实际上并没有转向真正的最终投资者，而是由自身或其他银行的交易账户持有。2007—2008年市场形势恶化时，证券化信贷损失最严重的是大型商业银行及从事经纪业务或经销商业务的投资银行，而不是长期机构投资者。
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第二，即使信贷风险确实转出银行资产负债表，期限转化风险却并未从银行体系中消除。30年期抵押贷款证券的投资者可能是一家“特殊投资机构”（Special Investment Vehicle），其资金部分源于资产支持商业票据（ABCP），这些商业票据由货币市场共同基金持有，而基金投资者相信自己持有的份额可随时变现。这种新兴的体系被形象地称为“影子银行”。它所承担的期限转换风险与银行相同，却无须像银行那样受到流动性与资本要求的约束。如同正规银行体系能够从无到有地创造出新的信贷与私人货币，影子银行体系也能创造出新的信贷以及某种形式的“准货币”，比如在货币市场共同基金中的投资余额。
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第三，该体系严重挫伤了信贷分析的积极性。如果银行贷款直接分销给希望持有信贷证券直至到期的长期投资者，信贷部门可能会有意加强信贷分析。但实际上，信贷证券经过复杂的分销链条，每个参与者只需考虑证券出售给下家之前的市场情绪与价格将如何变化。抵押贷款销售人员将贷款发放给几乎不具备偿还能力的次级借款人，并相信能将这些贷款打包证券化，进而销售给遥远的投资者。许多投资银行家将价值可疑的信贷证券出售给在他们眼里缺乏判断力的投资者——就像俚语中形容的“来自杜塞尔多夫（Düsseldorf）的愚蠢德国人”。13
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第四，衍生品不仅能对冲风险，同时也极大地产生了新的风险。如第二章所述的做市与流动性悖论，某些赌博能够向市场提供有效的流动性，使其他市场参与者得以对冲风险，但这种赌博本身也创造了之前没有的新风险。在信贷违约掉期交易中，赌注金额可能是“被保险”的实体经济信贷资产规模的千百倍。实际上，鉴于赌博需求极其旺盛，市场甚至创造出一种全新的、虚拟的信贷敞口作为赌博的标的资产，即合成型抵押债务凭证（synthetic CDO）。信贷敞口的多头和空头与实体经济活动完全无关，放大了金融体系中的交易对手风险。
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市场完善的幻觉
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由于上述特征的存在，证券化、结构化及衍生品等金融新技术未能像支持者宣称的那样造就运行顺畅的完美市场“乌托邦”，反而导致了2007—2008年危机。与纯粹的银行体系相比，这些金融新技术造成更多信贷浪费，使金融体系内部债权急剧扩张，一旦信心下挫，就会加剧自我强化的“多米诺效应”的潜在危险。
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事实上，如第二章所述，危机前人们对金融创新的执迷反映了市场完善的幻觉。假如所有市场都能达到完美状态，所有人都能理性行事，那么金融合约越多，交易越活跃，流动性越好，就越有利于价格发现，市场将更加趋近于有效的竞争均衡，所有资源将得到有效配置。但在现实世界中，市场并不完美，信息也不完善，人类行为有时理性有时非理性。在此情况下，市场竞争加剧和流动性改善将有可能产生负面作用。住房抵押贷款证券市场的流动性越多，越容易给低质量的抵押贷款提供资金。
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现实世界中的市场竞争，特别是金融市场竞争如同一把双刃剑。就全球债务市场而言，激烈的竞争加剧了信贷周期波动，并导致2007—2008年的灾难。
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但在危机前，乐观主义者坚信金融体系是安全的，因为与日俱增的金融市场复杂性与日趋成熟的风险管理工具齐头并进，两者相得益彰。
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风险管理的幻觉和“末日机器”
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格林斯潘一方面盛赞“日趋丰富的衍生品”为增强金融体系的稳健性做出了重要贡献，另一方面也强调有必要“运用更加先进的方法来测度并管理相关风险”。他进一步指出，这些新技术的应用范围不应局限于证券化信贷和衍生品领域，而应进一步拓展至整个金融体系，包括传统银行业。他认为：“部分由于巴塞尔II资本监管要求……在衍生品基础上发展出的高精尖风险管理手段，正被更加广泛和系统地应用于银行和金融服务业中。”14
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这些先进的风险管理手段的核心理念包括以下四个方面：第一，市场参与者可以观察风险的市场价格，并从中获取与风险相关的有效信息。第二，如果能以盯市方式持续测算风险敞口和盈利情况，金融机构就能够更好地管理风险。第三，抵押品、估值折扣（haircut）和追加保证金（margin call）能够为金融合约提供担保，有效控制风险，以确保即使交易对手违约，索偿的抵押品价值也足以覆盖风险敞口。第四，风险价值模型能准确估测任何给定头寸组合（包括贷款、证券、衍生品）的风险程度以及用于吸收风险的缓冲资本规模，而不论是金融合约层面的估值折扣，还是整个金融机构层面的资本。这些工具声称能够降低金融体系的风险，实际上反而使金融体系更不稳定。
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观察到的信贷市场价格可用于推断信贷风险的合理定价，从而为新发放的贷款确定价格，这一理念颇受国际货币基金组织的推崇。国际货币基金组织在2006年4月的报告中指出，这种方法能“提高透明度，反映市场对信贷风险、信贷衍生品定价的整体判断，从而为评估整体信贷状况提供有价值的信息，引导发现信贷的边际价格”。15从市场参与者个人角度看，市场价格的确具有参考意义。如果新发放的贷款定价与当前市场中可比的信贷证券价格保持一致，那么贷款将更有可能在不招致损失的情况下发放出去。如果有效市场假说成立，那么人们观察到的市场价格总是正确的，因它反映了有效市场的集体智慧。因此，根据市场行情定价必然能使资本配置更有效率。
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然而现实中的市场如第二章所述，可能受非理性繁荣和绝望情绪的驱动，市场参与者越是简单地依据他人的判断来做出自己的判断，自我强化的周期就越危险。图6.2展示了2002—2008年间大型国际银行和公司债券的信贷违约掉期的利差。2007年春季，所有利差均触及历史低点，随后急速攀升并创下历史新高。危机前夕，市场智慧不仅未能察觉渐行渐近的灾难，反而助推了信贷繁荣及崩溃。信贷违约掉期的价格确实有助于维持边际信贷价格与市场集体判断相一致。但不幸的是，市场集体判断完全是错误的。
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图6.2 私人信贷风险的市场认知
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注：右图的金融机构包括美国市政债券保险集团（Ambac）、英杰华集团（Aviva）、桑坦德银行（Banco Santander）、巴克莱银行（Barclays）、伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）、布拉德褔德—宾利集团（Bradford & Bingley）、花旗集团（Citigroup）、德意志银行（Deutsche Bank）、富通集团（Fortis）、哈里法克斯银行（HBOS）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美林银行（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Mogan Stanley）、澳大利亚国民银行（National Australia Bank）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和瑞银集团（UBS）。CDS的利差于2008年9月达到峰值6.54%。CDS即信贷违约掉期。
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资料来源：（左图）Merrill Lynch；（右图）Moody’s KMV;由Financial Service Authority计算
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市场价格可能是无效率且不稳定的，这意味着逐日盯市制度和收取抵押品这样的风险管理手段有潜在缺陷。交易业务只能采用逐日盯市制度而别无选择，因为交易账户中的头寸价值应当是能够出售的价格，最好的（尽管并不完美）衡量指标就是当前的市场价格。然而在大量的担保交易中，若以盯市准则来确定抵押品要求，市场价格波动将带有显著的自我强化特征。假设A银行向B银行借出900万美元，并按照10%的估值折扣，收取价值1000万美元的抵押品。如果抵押品价格下跌，B银行必须追加抵押品。那么该银行将被迫出售其他资产或停止交易，进一步诱发资产价格下跌。如第四章所述，银行体系可能加剧信贷和资产价格周期，而逐日盯市制度和越来越多地使用抵押品，将这种周期波动植入金融体系的中心。
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风险价值模型的使用进一步放大了金融体系的不稳定。模型的逻辑看似简单：用于吸收风险的资本数量应反映价格波动，而价格波动的历史数据似乎同样适用于未来。因此从表面上看，风险价值模型能明确告知管理层特定“置信水平”（如95%、99%、99.99%的概率）上可能出现的最大损失。该模型产生于20世纪90年代，被认为标志着风险管理手段成功迈向科学化。模型最初主要应用于交易账户的风险控制体系，随后根据巴塞尔II资本监管标准，风险价值模型被应用于评估传统的银行贷款风险。