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以信贷融资的投机
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在发达经济体中，多数信贷被用于为购买现存资产融资，特别是为购买房地产融资。这类信贷并不必然会成比例地影响人们对当期产品和服务的需求，这些需求是国民收入的组成部分。因此，这类信贷完全有可能过度扩张，进而导致危机，同时却不引发通胀，也不为经济增长所必需。
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这种可能性在凯恩斯的《货币论》一书中有所阐述。21凯恩斯关注的是“货币”的各种不同用途，但由于多数货币都来源于私人的信贷创造，其见解同样适用于不同类型的信贷所产生的影响。22凯恩斯区分了两种不同的交易：一种是购买当期产品和服务的交易。产品和服务的价值是“当期产出的货币价值（名义GDP）的函数，这个函数相当稳定”。另一种是“资本品或商品的投机性交易”或纯粹的“金融交易”。这类交易的价值“与当期的产出率没有明确关系”；“交易的资本品价格水平与消费品截然不同”。因此，为购买存量资本品融资的信贷扩张可能与当期名义需求增长无关，由信贷供给驱动的资本品价格水平可能明显背离当期产品和服务的价格水平。
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凯恩斯将这种现象称为“融资者、投机者和投资者”的活动。如第四章所述，在现代经济体中，多数财富体现为房地产和土地；对多数人而言，住房是毕生最重要的投资；银行信贷多数用于为购买现存房地产融资。因此，凯恩斯关于资本品投机与当期名义需求之间潜在脱节的深刻见解，是理解房地产信贷与资产价格周期的动态特征和影响的关键。
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要理解这种动态特征，首先应考虑信贷全部用于为购买现存资产融资所带来的影响。假设人们向银行借入资金来购买二手房，那么住房价格将相应上涨，卖家的银行存款余额将会增加。信贷总量、财富总量和货币余额均有增加，但对于当期产品和服务的名义需求却不一定增长。
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在现实世界中，我们需要考虑间接效应。房价上涨使人们感觉更加富裕，一些住房所有者因而增加消费，减少储蓄。某些卖家在获得大笔现金后，可能倾其所有进行其他金融投资，通过一系列间接途径刺激实体经济的投资增长。
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这些间接影响固然有可能存在，但绝不可能与新增信贷的初始价值完全相称。例如，2000—2007年，英国抵押信贷增长97%，家庭储蓄增加79%；住房财富总量增长105%；但同期名义GDP仅增长44%，年均增速5.3%，这与英格兰银行2%的通胀率目标大体相容。23
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不仅如此，财富效应的重要程度可能受到财富分配的影响，而且从时间上来看是不对称的。在经济上行周期，富人的房产进一步增值，但其消费支出可能大体维持不变；而在经济下行阶段，高杠杆的穷人面对净值缩水，可能会显著削减开支。
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因此，用于为购买现存房地产融资的信贷创造刺激名义GDP增长的效果不及直接为新的实际投资或消费融资。理查德·韦纳的《日元王子》24一书以20世纪80年代的日本为例，为上述差异提供了经验证据。作者将银行信贷存量和增量划分为两部分：为房地产融资的信贷以及为新的投资和消费融资的信贷。1982—1987年，前者年均增速高达20%—45%，房地产和土地价格随之攀升；后者年均增速约7%—8%左右，名义GDP增速与之相当。25虽然房地产信贷急剧扩张，但日本名义GDP增长并未加速，通胀率也未上升。这是日本后危机时期经历持续的资产负债表衰退的重要原因。
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凯恩斯将现存资产交易称为“投机”，本节也采用这一称谓。但从个体角度来看，购买现存资产通常并不是出于投机目的，而是普通家庭借入资金用于购置体面的住房。尽管这些为现存资产融资的抵押信贷与资本动员和配置无关，但我们不能就此认为它们毫无社会价值。如第四章所强调，房地产在现代经济中的重要性上升是不可避免的趋势：对房地产的实际新增投资可能在全部新增投资中占据一大部分；抵押贷款使人生不同阶段的消费开支更趋平滑，促进了同代人之间和代与代之间的住房交易，因而发挥着重要的社会功能。
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然而，抵押贷款的社会价值主要体现在具体的个案中，在总体层面却加剧了信贷和资产价格周期，导致危机及后危机时期的经济衰退。因此，要建立一个低信贷密集型的更稳定的经济，我们必须有意识地管理和控制房地产抵押信贷。
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贫富差距、信贷和贫富差距的扩大
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过去30年间，发达经济体的贫富差距日益扩大。1980年以来，美国收入最低的20%群体实际工资没有任何增长；而收入最高的1%群体则提高了2倍（如图7.1）。对这一现象的根本原因存在着广泛争议。产品与资本市场全球化显然扮演着重要角色；而新技术产生的影响可能更为深远。26此外，金融业发展本身也推动高收入群体的收入急剧增长。
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图7.1 美国平均收入增长趋势（1980年=100）
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资料来源：U.S. Census Bureau，World Top Incomes Database
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贫富差距扩大不仅是重要的社会问题，也是导致信贷密集型经济增长的又一个原因。贫富差距扩大使不可持续的信贷扩张成为维持经济增长的关键。而信贷扩张进一步拉大贫富差距。
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“让他们吃信贷”
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凯恩斯对发达经济体可能面临的长期停滞问题表示关切。他认为，“存在这样一种基本的心理学定律……平均而言，人们在收入增长时倾向于扩大消费，但扩大幅度通常要小于收入增长。”27他由此推论，当社会富裕程度增加，合意的总储蓄增长将快于必需的或合意的投资，从而导致总需求不足。
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凯恩斯的这一理论受到现实经验的挑战。当今社会，人们不只关注绝对消费水平，还关注相对消费水平，广告成为刺激需求的重要手段。国民总储蓄率随时间上升的论断缺乏必然原因和经验证据。
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但有一点可以肯定：不论任何历史时期，平均而言，社会中相对富裕的群体都会将收入中的更大比例用于储蓄；因此，除非有其他抵消因素产生相反的作用，贫富不均的加剧可能导致平均合意储蓄率上升，并抑制名义需求增长。
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信贷恰好能作为抵消因素。富人可能更多地储蓄，但这些储蓄可经由银行和其他金融机构以信贷方式提供给穷人，支持他们在实际收入不变甚至下降的情况下维持或提高消费水平。28但这种信贷流动不一定产生过度需求；相反，增加的信贷可能只是为了维持适当的需求水平。如果贫富差距没有加大，这种信贷扩张完全是不必要的。但由于贫富差距扩大，我们需要信贷扩张快于GDP增长，仅仅是为了保持需求增长与生产潜力相匹配。
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如果全部信贷都服务于经济学理论中描述的传统职能（平滑借款人在不同人生阶段的消费水平，其前提是借款人在终生总收入的约束下进行理性决策），那么通过信贷扩张为消费融资不一定导致金融不稳定。人们可能在人生某些阶段借入资金，超出自身收入水平进行消费，但同时做好未来还款安排的理性规划。
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如果消费者在预期未来收入不增长甚至下降的情况下，仍通过借贷来维持高额消费，不可持续的债务将会积少成多。如果以不断上升的房价作担保的抵押贷款被用于为消费融资，风险将进一步增大，因为房价不断上涨会使进一步举债短期内看似不成问题。因此，贫富差距扩大和自我强化的信贷与资产价格周期循环相互交织，共同导致不可持续的信贷扩张和杠杆率上升。
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敏锐的观察者指出，在信贷扩张诱发20世纪30年代大萧条的过程中，贫富差距扩大也发挥了关键作用。1934—1948年任美联储主席的马瑞纳·伊寇斯形象地描述了当时的情况：