1703727857
后来，这些限制被视为有碍于经济发展而被摒弃。人们正确地认识到，债务合约在促进资本动员和优化资本配置方面扮演重要的角色。但支持债务扩张的公共政策必须同时看到，现代社会中多数信贷投放与资本投资无关。
1703727858
1703727859
全球失衡
1703727860
1703727861
如前所述，发达经济体的信贷急剧扩张而名义GDP却没有过度增长有两个重要原因：一是信贷被用于为购买现存房地产融资，二是在贫富差距扩大的情况下，信贷被用于为消费融资。本节将阐述第三个原因：与资本投资无关的大规模资本流动。
1703727862
1703727863
1998—2008年间，全球经常账户顺差总和占GDP比例由0.5%升至2.0%，逆差总和也出现同样的变化。与上述顺差和逆差相对应的是资本跨境流入和流出。正如现代金融学理论高度认可杠杆扩张的有利影响一样，资本流动也被视为多有裨益。金融学理论认为，资本自由流动能在全球范围内有效配置稀缺资本，促进资源从国内储蓄富余的国家流向国内储蓄相对不足的国家。
1703727864
1703727865
但在当今全球经济中，多数资本流动并没有支持输入国的高投资率，而是为消费扩大提供融资，从而进一步刺激国内信贷与资产价格繁荣。在那些资本流入确实带来投资增加的国家或地区，往往出现住房和商业地产的过度投资。例如，中国和德国的经常账户顺差助长了美国、西班牙、爱尔兰的房地产建设过剩。
1703727866
1703727867
与全球经常账户失衡伴生的资本流动通常并未有效促进生产率提高和国民收入增长，因此无法实现额外的收入流用以偿还债务。35相反，在欧元区外围国家、美国及部分新兴市场经济体，资本流动导致债务过度扩张，进而造成债务积压。
1703727868
1703727869
事实上，许多跨国资本流动只是加重了“太多的错误债务”问题（参见第四章、第五章）。如第九章所述，当债务涉及国际资本流动时，由债务引发的问题将尤为严重。
1703727870
1703727871
与“多余”信贷扩张的其他两个动因相同，为全球失衡融资的信贷投放也没有带来名义需求的过度增长并达到中央银行认为需加以应对的地步。在贫富差距不断扩大的社会内部，穷人以信贷融资的消费扩张对应于富人的储蓄增长，而纵观世界，美国、英国、西班牙、爱尔兰等国以信贷融资的房地产价格泡沫和消费繁荣对应于中国、德国、日本等国居高不下的储蓄率。因此，经常账户失衡促成了信贷急剧扩张但通胀维持低位的现象，进而使我们陷入债务积压的困局。
1703727872
1703727873
长期停滞与长期需求不足？
1703727874
1703727875
我们不需要危机前那般快速的信贷扩张来实现充分的经济增长。信贷急剧扩张的三个动因——房地产投机、贫富差距扩大和经常账户失衡——所导致的信贷创造，并没有在促进资本动员和配置以及刺激名义需求增长方面发挥至关重要的作用。但是，这种信贷扩张却导致危机和后危机时期的经济衰退。因此，妥善处理导致信贷密集型增长的这些根本动因对于未来的金融和宏观经济稳定具有重要意义，丝毫不亚于银行资本充足率、银行处置或衍生品风险控制等技术手段。
1703727876
1703727877
然而，我们还需要探究另一个问题：信贷急剧扩张是否反映了某些更深层次的问题？发达经济体是否面临着“长期停滞”的潜在挑战？36
1703727878
1703727879
2008年前的20年间，实际无风险利率，即指数挂钩型政府债券的到期收益率显著下降。如图7.2所示，1990年前后，英国投资者购买10年期指数挂钩型英国国债，可以获得高于3%的实际到期收益率；而到2007年，收益率下降到1.8%；2015年1月则进一步降至-1.0%。37美国的实际收益率水平几乎相同。这一下跌趋势的最后阶段，即2007—2008年危机后的阶段，可由危机后债务积压导致的某些现象加以解释。但在危机之前，实际收益率已经跌至现代资本主义历史上的新低。38
1703727880
1703727881
实际利率过低是导致危机的根本原因之一。低利率鼓励住房所有者和投资者借入资金购买房产或扩大消费，同时激发人们追逐收益率，进而推动了金融创新和金融体系内部的交易活动（参见第六章）。
1703727882
1703727883
1703727884
1703727885
1703727886
图7.2 英国通胀挂钩国债的实际到期收益率
1703727887
1703727888
资料来源：Bank of England Statistics,零息债券的实际收益率
1703727889
1703727890
实际收益率为什么会显著下降？从理论上看，这必定是因为合意储蓄（经济学家也称之为“事前”合意储蓄）相对于事前合意投资出现了上升，这要么是因为合意储蓄增加，要么是因为合意投资下降。“储蓄增加”的解释通常关注于中国及其他经常账户顺差较多的国家。伯南克于2005年指出，中国的高储蓄率甚至超过中国的高投资率，导致对美国国债的需求增加，从而压低了国债的收益率。39因此，全球的事前合意储蓄率相对于全球投资率出现上升。这种解释部分成立。促进中国经济的再平衡，降低中国过高的储蓄率，对于维护全球宏观经济稳定当然非常重要。然而，中国经常账户顺差足以对全球储蓄/投资平衡产生重要影响仅发生在2007—2008年危机之前的五年前后，而实际收益率下降早在15年之前就已开始。
1703727891
1703727892
另一个可能的解释是发达经济体的人口特征和财富分配变化。这种变化对合意储蓄和合意投资或必要投资同时产生重要影响。社会平均年龄增长的原因有二：一是平均预期寿命增加，二是生育率下降，年轻人占总人口比例下降。假如退休年龄与寿命同步增长，工作与退休期间占整个成年期的相对比例不变，那么寿命增加对合意总储蓄率不会产生必然影响。但如果退休年龄不能同步增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期，而总投资需求并没有相应增加来抵消这变化。由于生育率降低，为造福后代而积累资本的必要性弱化，但合意储蓄率并没有相应下降来抵消这一变化。
1703727893
1703727894
同时，如托马斯·皮凯蒂所指出的，贫富差距扩大使少数人的财富份额越来越高。这些人极为富有，不会在退休期间耗尽所有积蓄，而是将巨额财富遗赠给继承人。因此，贫富差距的扩大抬高了合意储蓄，而投资需求并未与之匹配。
1703727895
1703727896
上述因素的复杂组合将改变合意储蓄与合意投资或必要投资之间的平衡，导致实际均衡利率发生变化。这些效应可能不会明显作用于实际储蓄和实际投资水平，因为根据定义，实际储蓄必然等于实际投资。因此，即使多数发达经济体的实际总储蓄率没有上升，合意储蓄增加也能发挥作用。
1703727897
1703727898
但现有数据表明，与增加合意储蓄相比，投资需求减弱对改变合意需求和合意投资之间的平衡更为重要。在许多发达经济体中，商业投资占GDP份额呈下降趋势。40许多大公司持有大量闲置现金，事实上，许多公司由金融体系的净借入方转变为金融资产的净持有者。在英国，过去25年间，除房地产行业外的其他公司的借贷规模占GDP比例逐渐下降，在某些时期，整个制造业部门甚至成为银行体系的净存款入。41
1703727899
1703727900
资本投资率下降的一个可能解释是，资本设备品相对于普通商品和服务的成本下降了，国际货币基金组织的数据显示，1990—2014年，降幅达33%。42对许多企业部门而言，信息技术发展显著降低了硬件和软件价格，使单位美元的投资支出事半功倍。于是，极小的投资便能创造出巨额财富——脸书的市值高达1500亿美元，而投资仅为5000人年(personyears)（参见第五章）。
1703727901
1703727902
由此可见，总投资需求相对于合意储蓄率出现下降，导致实际均衡利率大幅下降。即使剔除债务积压效应的负面影响，我们仍面临着马丁·沃尔夫所说的“长期总名义需求不足”问题。43因此，要使经济增长率与潜在增长率相一致，可能需要数年甚至永久性维持极低利率。
1703727903
1703727904
但是，长期维持极低利率将产生两个问题。首先，如果应有的实际利率水平为负，名义利率零下限会制约利率下调空间，难以实现最优增长率。其次，极低利率若持续多年，必然会使私人信贷扩张不再愿意支持新的投资，转而用于投机性购买现存资产。
1703727905
1703727906
实际新增投资需求相对于合意储蓄的缺口越大，私人信贷体系越有动力为竞相购买不可再生资产的投机活动提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。44如果我们必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃经济不稳定的厄运。