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实际收益率为什么会显著下降？从理论上看，这必定是因为合意储蓄（经济学家也称之为“事前”合意储蓄）相对于事前合意投资出现了上升，这要么是因为合意储蓄增加，要么是因为合意投资下降。“储蓄增加”的解释通常关注于中国及其他经常账户顺差较多的国家。伯南克于2005年指出，中国的高储蓄率甚至超过中国的高投资率，导致对美国国债的需求增加，从而压低了国债的收益率。39因此，全球的事前合意储蓄率相对于全球投资率出现上升。这种解释部分成立。促进中国经济的再平衡，降低中国过高的储蓄率，对于维护全球宏观经济稳定当然非常重要。然而，中国经常账户顺差足以对全球储蓄/投资平衡产生重要影响仅发生在2007—2008年危机之前的五年前后，而实际收益率下降早在15年之前就已开始。
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另一个可能的解释是发达经济体的人口特征和财富分配变化。这种变化对合意储蓄和合意投资或必要投资同时产生重要影响。社会平均年龄增长的原因有二：一是平均预期寿命增加，二是生育率下降，年轻人占总人口比例下降。假如退休年龄与寿命同步增长，工作与退休期间占整个成年期的相对比例不变，那么寿命增加对合意总储蓄率不会产生必然影响。但如果退休年龄不能同步增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期，而总投资需求并没有相应增加来抵消这变化。由于生育率降低，为造福后代而积累资本的必要性弱化，但合意储蓄率并没有相应下降来抵消这一变化。
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同时，如托马斯·皮凯蒂所指出的，贫富差距扩大使少数人的财富份额越来越高。这些人极为富有，不会在退休期间耗尽所有积蓄，而是将巨额财富遗赠给继承人。因此，贫富差距的扩大抬高了合意储蓄，而投资需求并未与之匹配。
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上述因素的复杂组合将改变合意储蓄与合意投资或必要投资之间的平衡，导致实际均衡利率发生变化。这些效应可能不会明显作用于实际储蓄和实际投资水平，因为根据定义，实际储蓄必然等于实际投资。因此，即使多数发达经济体的实际总储蓄率没有上升，合意储蓄增加也能发挥作用。
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但现有数据表明，与增加合意储蓄相比，投资需求减弱对改变合意需求和合意投资之间的平衡更为重要。在许多发达经济体中，商业投资占GDP份额呈下降趋势。40许多大公司持有大量闲置现金，事实上，许多公司由金融体系的净借入方转变为金融资产的净持有者。在英国，过去25年间，除房地产行业外的其他公司的借贷规模占GDP比例逐渐下降，在某些时期，整个制造业部门甚至成为银行体系的净存款入。41
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资本投资率下降的一个可能解释是，资本设备品相对于普通商品和服务的成本下降了，国际货币基金组织的数据显示，1990—2014年，降幅达33%。42对许多企业部门而言，信息技术发展显著降低了硬件和软件价格，使单位美元的投资支出事半功倍。于是，极小的投资便能创造出巨额财富——脸书的市值高达1500亿美元，而投资仅为5000人年(personyears)（参见第五章）。
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由此可见，总投资需求相对于合意储蓄率出现下降，导致实际均衡利率大幅下降。即使剔除债务积压效应的负面影响，我们仍面临着马丁·沃尔夫所说的“长期总名义需求不足”问题。43因此，要使经济增长率与潜在增长率相一致，可能需要数年甚至永久性维持极低利率。
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但是，长期维持极低利率将产生两个问题。首先，如果应有的实际利率水平为负，名义利率零下限会制约利率下调空间，难以实现最优增长率。其次，极低利率若持续多年，必然会使私人信贷扩张不再愿意支持新的投资，转而用于投机性购买现存资产。
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实际新增投资需求相对于合意储蓄的缺口越大，私人信贷体系越有动力为竞相购买不可再生资产的投机活动提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。44如果我们必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃经济不稳定的厄运。
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我们真的面临长期停滞的严峻威胁吗？若果真如此，那么原因何在？这些问题目前尚无定论。但值得庆幸的是，即便确实存在这种危险，仍有两种可能的有效应对方法。不过，这需要我们摒弃危机前的关键教条：一是坚持通过自由市场来配置信贷，二是绝对禁止法定货币创造。
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尽管私人公司购置资本设备资产的相对价格出现下降，但发达经济体的总投资需求是否相应减少仍不明确。应对气候变化需要大规模投资于兴建新能源系统，在美国等许多国家，交通基础设施（包括高速公路和公交系统）亟须更新换代。摩尔定律和零成本软件复制将使商业“机器”愈加廉价，但社会必需的基础设施长期投资并非如此。然而，完善的基础设施投资通常不但取决于私人商业决策，还需要建立公私合作和风险共担机制，或通过有效的监管框架来提高私人部门的积极性。实际上，一些案例表明，以公共资本支出进行基础设施投资最为有效。
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因此，一方面存在着大量与增长促进型投资无关的“多余”信贷，另一方面仍有一些未满足的投资需求，这些需求仅通过自由市场难以获得充足的融资。对此，公共政策不仅需要对某些信贷类型加以限制，同时还要促进其他类型的信贷增长，以弥补总需求不足。
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未满足的投资需求可通过发行公共债务融资，如经济学家劳伦斯·萨默斯和保罗·克鲁格曼所指出的，如果提高经济增长潜力的公共投资能以最低利率获得融资，那么担忧公共“债务负担”因此而加重完全是杞人忧天。45即使这种担忧变为现实，我们也不会束手无策。政府总能通过创造法定货币为赤字融资。与其面临缓慢经济增长和通缩，或者面临产生金融不稳定的永久性低利率，通过印钞为公共投资融资可能是风险最低的策略。
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事实上，即便全部投资需求均被满足，通过印钞为财政赤字融资同样为解决长期停滞问题提供了可行途径。如果我们面临的问题确实是私人部门合意储蓄率多于投资需求，并且名义需求长期不足，那么法定货币可用来带动额外的消费，而不是刺激投资。
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简而言之，在经济学中，总能找到潜在答案的问题少之又少，而名义需求不足正是其中之一。如有必要，政府总能通过印钞来刺激名义需求。这种方法固然存在重大风险，但依赖私人部门的信贷创造来扩大需求又何尝没有风险呢？危机前的正统经济学对私人部门的信贷创造过于放松，而对法定货币融资的限制却太过绝对。
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相关政策含义将在第四篇和第五篇具体阐述。一个基本原则是，依赖自由市场的信贷创造既不能实现资本的最优配置，也无法维持稳定而充足的名义需求增长。这种观点与危机前的正统经济学背道而驰，后者认为试图影响信贷配置的任何干预措施都会导致无效率和浪费。但经济发展的历史表明，过去60年间，信贷指导在一些举世瞩目的经济增长奇迹中发挥了关键作用。第八章将总结这些经验。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726387]
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第三篇 债务、经济发展与资本流动
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在发达经济体中，自由市场的信贷创造带来了严重的经济危害；即便是在不受国际资本流动影响的封闭经济体中，这种危害也同样存在。但是，有效管控信贷创造在经济发展的早期阶段显得更为重要，而国际资本流动使管控的复杂性大大增加。
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第八章将介绍历史上一些成功的经济发展范例，如韩国和日本。这些国家通过实施金融抑制（即通过信贷指导而不是自由市场来促进快速、有效的资本积累）实现了脱贫致富。然而，同金融市场自由化一样，信贷指导不可能包治百病，甚至在其他一些国家造成了腐败和浪费。我们面临着危险的抉择。中国能否在长达6年的信贷繁荣之后做出正确的选择，将对未来10年的全球金融稳定产生深远影响。
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第九章主要探讨国际债务资本流动为何比国内信贷和资产价格周期更不稳定且更具破坏性。因此，全球金融体系一定程度的割裂未尝不是一件好事。在欧元区，自由市场的信贷创造和资本流动与政治设计缺陷相互作用，导致严重的债务积压，至今难以摆脱。如果欧元区不能达成共识，通过根本性改革来推动名义需求增长，那么解体将在所难免；相较于长期缓慢增长和通货紧缩，解体可能是较优的选择。
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