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如上所述，资本流动净额时常与有效的资本配置无关，而双向资本流动总额有时甚至产生有害的波动。无须惊讶，鲜有实证证据表明短期资本流动能够产生积极效应。2009年全球金融体系委员会发表的一份报告得出这样的结论：“尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。”报告还指出：“资本在极短时期内大规模流进流出，将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。”8经济学家埃莱娜·雷伊最近发表的一篇重要论文也得出同样结论：“迄今为止很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。”9
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相反，有证据表明，资本流动能否发挥积极作用取决于具体的类型和期限。外商直接投资的波动性最小，效益最明显，因为它推动了新的资本投资，通常还伴随着先进技术的转移。股权组合投资对投资者而言流动性较高，但至少代表了对公司发行人的永久性出资承诺。短期债务融资的波动性相对更大，而以银行为中介的短期资本流动波动性最大。
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然而，关于资本流动的争论有一个突出的特点：在缺乏实证支持的情况下，执迷于全球金融一体化好处良多的信念。实际上，真正的信奉者有一种明显的倾向，也就是将不利的实证结果表述为“模糊的”而不是“负面的”，并希望通过更加细致入微的分析揭示全球金融一体化确实像完全市场理论所预测的那样好处良多。但是，更好的理论已经解释了为何这些好处并不存在，并且不乏实证证据支持。
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我们从中获得一个重要启示：国际金融体系的割裂并非有百害而无一利，通过一些具体的方式可能发挥积极作用。基于上述结论的政策建议将在第十三章具体阐述。
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一个市场，一种货币：欧元区的错觉
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人们时常执着于思想上的偏见，对与之不符的负面事件往往求全责备。2007—2008年金融危机刚刚爆发时，欧洲大陆有许多人将其归咎于英国金融市场过度发展；与此相反，在许多英国评论家看来，紧随其后的欧元区危机是盲目追求政治目标、不尊重金融市场现实的必然结果。
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事实上，欧元区危机是两个因素相互作用的结果：一是金融市场的无效率和不稳定；二是政治设计存在重大缺陷。
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不稳定的私人信贷创造和资本流动
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在某种程度上，欧洲货币联盟（European Monetary Union）终究是一个政治计划。然而，支持者将其视为“建成”单一市场、发挥国际资本流动积极作用的有益尝试。欧洲委员会1990年发布的文件《一个市场，一种货币》表达了这一观点。10单一货币制度能消除欧元区的汇率风险，使单个成员国也能像美国一样，无须考虑自身的经常账户余缺；单一货币制度还能改善欧洲资本市场的流动性，促进资本流动，使其免受汇率风险的制约。更大规模的资本流动将提高资本配置效率，使资本流向生产率较低的地区，加快经济趋同进程。
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从某个方面来看，上述愿景看似已变为现实。从欧元诞生到2007—2008年危机前的9年中，欧元区的私人资本流动大幅增加。西班牙的经常账户逆差占GDP比例由3%上升至9.6%；爱尔兰由0上升至5.6%。11意大利经常账户顺差过去曾占GDP的1%，而后却转为逆差状态，占GDP的2.9%（如图9.1）。为这些外围国家的逆差融资的是私人资本流入：外国投资者乐于投资其债务证券，而外国银行乐于向其银行、公司和家庭部门发放贷款。
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图9.1 欧元区经常账户赤字占GDP比例
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资料来源：International Monetary Fund World Economic Outlook Database, October 2012
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然而，现实终究与《一个市场，一种货币》的美好愿景相去甚远。资本流动大多并未支持提高生产率、促进经济趋同的投资活动，而是被用于一些不可持续的用途。对希腊而言，资本流入维持着不可持续的公共财政赤字；而对于西班牙和爱尔兰，则支持了私人消费增长和过度的房地产投资，并进一步刺激了国内现存房地产信贷和资产价格周期。
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因此，欧元区的国际金融一体化最终对经济产生了危害。希腊政府债券的市场流动性改善使希腊政府能更容易地扩张公共债务，终至难以为继。汇率风险的消除的确完善了市场，却为一些极具危害性的私人借贷提供了温床。自由市场反而导致了资本错配。
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2010年，欧元区的私人资本流动突然停滞。原先对许多风险熟视无睹的私人部门投资者突然警觉起来，开始规避风险。12曲终人散，在危机前大肆享用资本流入和国内信贷创造盛宴的欧元区外围国家，如今不得不面对债务积压的深重灾难。
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有缺陷的和不完整的货币联盟
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欧元区危机一定程度上宣告了自由市场愿景的破灭，而这一愿景是过度迷信自由资本流动积极作用的一种表现。但因政治设计存在重大缺陷，欧元区至今难逃后危机时期的债务积压困境。
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根本问题在于，欧元区公共债务的发行主体不是欧元区联邦，而是查尔斯·戈德哈特所称的“亚主权”（sub-sovereign）层面的各成员国。这些成员国不再发行本国货币，因此没有能力通过法定货币创造来偿还必要的债务。于是，在金融市场看来，积累了大量债务的欧元区成员国面临着特有的违约风险，而那些拥有完整主权的债务发行人，如美国、英国、日本，并不存在这种风险。
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因此，平均而言，欧元区国家需要比其他国家（例如日本）支付更高的债务利息，即便平均而言欧元区公共债务占GDP比例为74%，远低于日本的138%。13所以，危机之后，欧元区面临着大幅缩减财政赤字的压力，实际上平均而言欧元区赤字占GDP比例约为2%，而日本、美国和英国赤字水平可以高达GDP的6%—7%。对这些高赤字国家而言，大量财政赤字可能造成未来财政压力，但短期内有助于抵消私人部门去杠杆所带来的经济收缩效应。而欧元区则恰恰相反，财政整顿进一步放大了收缩效应。2014年，英美两国的国内名义需求较2008年增长16%，而欧元区仅增长2%。14
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欧元区各成员国的银行都持有了本国政府发行的债券，并将这些债券视为安全的流动资产，进一步恶化了由大量亚主权债务导致的宏观经济风险。这好比伊利诺伊州或加利福尼亚州的银行持有的流动资产不是联邦层面发行的美国国债，而是由大量伊利诺伊州和加利福尼亚州政府债券构成的单一组合。
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这种情况不可避免地导致了风险上升与投资需求下降的自我强化循环，在2010—2013年间尤为严重。欧元区外围国家同时进行私人部门去杠杆和财政整顿，导致了需求不足和经济衰退。政府债券收益率上升，价格下跌。银行持有的政府债券的价值受到质疑，从而引发对银行清偿能力的担忧。于是，银行融资成本上升，对实体经济的私人信贷价格上升、数量减少。这种局面使摆脱经济衰退变得更加艰难。
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欧元区的政治设计缺陷，使其应对私人部门过度信贷创造产生的债务积压问题难上加难。政策失败与市场失灵相互叠加，预示着欧元区可能长期受困于低增长、极低通胀和难以化解的债务负担之中。
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要成功摆脱困境，欧元区需进行彻底的改革。亚主权层面发行的公共债务必需大幅削减，并代之以欧元区联邦层面发行的公共债务；欧元区层面应在一定程度上具备逆周期安排财政赤字的权力，而不应将该权力完全赋予亚主权国家；需对一部分存量公共债务进行货币化。应打破银行与亚主权风险之间的联系，禁止银行持有亚主权国家发行的债务，只能持有欧元区联邦层面的债务作为安全的流动资产。
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