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2010年，欧元区的私人资本流动突然停滞。原先对许多风险熟视无睹的私人部门投资者突然警觉起来，开始规避风险。12曲终人散，在危机前大肆享用资本流入和国内信贷创造盛宴的欧元区外围国家，如今不得不面对债务积压的深重灾难。
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有缺陷的和不完整的货币联盟
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欧元区危机一定程度上宣告了自由市场愿景的破灭，而这一愿景是过度迷信自由资本流动积极作用的一种表现。但因政治设计存在重大缺陷，欧元区至今难逃后危机时期的债务积压困境。
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根本问题在于，欧元区公共债务的发行主体不是欧元区联邦，而是查尔斯·戈德哈特所称的“亚主权”（sub-sovereign）层面的各成员国。这些成员国不再发行本国货币，因此没有能力通过法定货币创造来偿还必要的债务。于是，在金融市场看来，积累了大量债务的欧元区成员国面临着特有的违约风险，而那些拥有完整主权的债务发行人，如美国、英国、日本，并不存在这种风险。
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因此，平均而言，欧元区国家需要比其他国家（例如日本）支付更高的债务利息，即便平均而言欧元区公共债务占GDP比例为74%，远低于日本的138%。13所以，危机之后，欧元区面临着大幅缩减财政赤字的压力，实际上平均而言欧元区赤字占GDP比例约为2%，而日本、美国和英国赤字水平可以高达GDP的6%—7%。对这些高赤字国家而言，大量财政赤字可能造成未来财政压力，但短期内有助于抵消私人部门去杠杆所带来的经济收缩效应。而欧元区则恰恰相反，财政整顿进一步放大了收缩效应。2014年，英美两国的国内名义需求较2008年增长16%，而欧元区仅增长2%。14
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欧元区各成员国的银行都持有了本国政府发行的债券，并将这些债券视为安全的流动资产，进一步恶化了由大量亚主权债务导致的宏观经济风险。这好比伊利诺伊州或加利福尼亚州的银行持有的流动资产不是联邦层面发行的美国国债，而是由大量伊利诺伊州和加利福尼亚州政府债券构成的单一组合。
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这种情况不可避免地导致了风险上升与投资需求下降的自我强化循环，在2010—2013年间尤为严重。欧元区外围国家同时进行私人部门去杠杆和财政整顿，导致了需求不足和经济衰退。政府债券收益率上升，价格下跌。银行持有的政府债券的价值受到质疑，从而引发对银行清偿能力的担忧。于是，银行融资成本上升，对实体经济的私人信贷价格上升、数量减少。这种局面使摆脱经济衰退变得更加艰难。
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欧元区的政治设计缺陷，使其应对私人部门过度信贷创造产生的债务积压问题难上加难。政策失败与市场失灵相互叠加，预示着欧元区可能长期受困于低增长、极低通胀和难以化解的债务负担之中。
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要成功摆脱困境，欧元区需进行彻底的改革。亚主权层面发行的公共债务必需大幅削减，并代之以欧元区联邦层面发行的公共债务；欧元区层面应在一定程度上具备逆周期安排财政赤字的权力，而不应将该权力完全赋予亚主权国家；需对一部分存量公共债务进行货币化。应打破银行与亚主权风险之间的联系，禁止银行持有亚主权国家发行的债务，只能持有欧元区联邦层面的债务作为安全的流动资产。
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总之，欧元区需要成为完整的货币联盟并形成政治联盟。唯其如此，才能解决非理性且无效率的金融市场产生的种种问题。事实上，如第十五章所述，如此彻底的改革可能很难达成一致。如果欧元区不实施彻底的改革，将不可避免地走向解体；与长期停滞相比，解体反而是较优的选择。
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无论欧元区何去何从，总体观点是明确的：应积极管理国内市场中信贷创造的数量和种类组合；国家（或货币联盟）应使用国内政策工具，平抑过去政策失误造成的债务积压的负面效应。在国际层面，必要时应限制错误的资本流动。认为国际金融一体化总是有百利而无一害的观点只是一种错觉。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726390]
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第四篇 修复金融体系
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自由放任的银行和影子银行体系必定会创造出过量的错误债务，从而使经济面临严重的债务积压。下文将讨论两个问题：如何修复金融体系以防止过度的信贷创造，以及如何处理过去错误政策造成的巨额债务。第四篇和第五篇将分别回应这两个问题。
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2007—2008年危机之后，为强化金融体系的稳定性、确保银行更好运营、解决“大而不倒”的问题，一系列重大改革措施先后出台。然而如第十章所述，这些改革并不足以创造更加稳定的经济。虽然从个体角度看借贷是有益的，但是可能对整个经济产生不良影响，而且越好的风险管理工具可能使金融体系越不稳定。我们需要对信贷创造加以管理，而不仅仅是修复银行体系。第十一章至第十三章将论述应该采取的政策。
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第十一章指出，如果不采取措施应对多余信贷增长的三个基本动因——房地产、贫富差距扩大和全球失衡，金融改革就不可能有效。因此，对长期金融稳定来说，城市规划和房地产税、最低工资和社会福利乃至中国国有企业分红等相关政策的重要性不亚于审慎监管的技术细节。
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第十二章将考虑结构性解决方案：废除银行、向债务征税，以及鼓励新型股权合同。这些并不是一劳永逸的解决方案，但我们引入的改革应该反映这些根本性的建议。
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第十三章建议对金融监管进行重大改革。银行的资本要求应达到当前水平的4倍或5倍，房地产信贷所要求的资本应远高于私人部门风险评估的结果。短期债务资本流动应受到约束，国际金融体系一定程度的分割并非坏事。
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同时，我们需要全新的政策理念：中央银行不能只关注低而稳定的通胀，也不能仅关注单家金融机构的清偿能力和流动性。公共政策需要相当明确地管理信贷创造的数量并影响其配置，也就是说，不能依赖自由的信贷市场来产生最优的社会效果。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726391]
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第十章 金融体系的不稳定与银行家们无关
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危机之后，人们总会强调各种诱因或各种制度缺陷，来为灾难找到合理的解释，将灾难归咎于意外、错误或很容易被纠正的缺陷。