1703728507
1703728508
即使我们拒绝“芝加哥计划”的激进主义，也应该考虑其关键结论。我们必须对银行或影子银行体系所创造的信贷规模及其组合加以约束和管理。
1703728509
1703728510
对债务污染征税
1703728511
1703728512
债务合约能够带来经济利益，同时也会制造经济风险。然而，这些风险从私人的角度来看并不明显。事实上，正如第十章所讨论的，看似有利于单个银行家或客户的贷款（也就是说贷款将会被全部还清），在该笔贷款与其他很多笔贷款组合在一起发放时，经济就容易发生危机和危机后的衰退。债务创造具有负的社会外部性，可以说债务是经济污染的一种形式。
1703728513
1703728514
从理论上说，征税是应对污染的适当方式。最优气候变化政策要求征收碳排放税，那么为什么不对信用中介课税呢？芝加哥学派经济学家约翰·科克伦的研究认为，尤其应该对那些以短期负债进行融资的信贷中介机构征税，因为期限转换创造了风险。8虽然此类税收会提高对实体经济的信贷价格，但如果问题的关键是债务创造过度，那么结果可能是好的。
1703728515
1703728516
事实上，目前大多数税收制度基本不会对信用中介征税，而且有利于债务合同而不是股权合同。税收制度的整体影响体现为向企业、机构投资者和个人征收公司税、个人所得税和资本利得税所带来的复杂的组合效应。在大多数国家，税收制度的净效应都明显有利于债务，特别是杠杆式的房地产投资。几乎所有公司的税收制度都允许全额抵扣利息支出，但是大多数不允许抵扣股息。一些国家的个人税收制度还允许部分或全额扣减住房抵押贷款的利息支出。即使英国等国家已经取消了这种做法，但对投资自用性财产的税收处理仍优于其他资产类别，因为估算租金（imputed rent）和资本利得无须纳税。9
1703728517
1703728518
虽然不同国家的程度有所不同，但平均而言，无论是在房地产还是其他商业活动中，税收制度实际上对杠杆资产投资形成了有效补贴。例如，私募股权基金的高回报通常依赖于杠杆、税收减免以及看涨的市场行情，而不是源于对基金投资业务的卓越管理。即便在一个无税收的世界中，自由金融市场也会偏向于过度创造债务，而税收制度扮演了火上浇油的角色。
1703728519
1703728520
问题不在于是否需要改革，而是如何改革。经济学家一直主张减少对债务的税收优惠，但大多数决策者认为实施重大改革十分困难。几乎任何变化都存在预料之外的收益和损失，损失的存在必然招致政治上的反对。金融全球化也使有效改革变得困难。各国政府小心翼翼地保护着税收政策的完全自主权，税收的国际协调远不及金融监管。我们建立了全球统一的银行资本标准，却没有全球税收协定。某些国家试图消除税收政策有利于债务的偏向，但跨境贷款至少部分削弱了这种努力。
1703728521
1703728522
尽管实施上存在困难，但理想的改革方向是明确的，各国政府应该推行改革，即便改革并不完善，仍然会有效果。在个人税收制度方面，应该降低对杠杆化房地产投资的税收偏向。当企业杠杆超过一定水平时，应该考虑对利息的税收减免加以限制。同时，应对股息支付提供更优惠的税收待遇，以此鼓励股权投资。
1703728523
1703728524
此外，我们应该认识到目前有利于债务的税收政策对最优金融监管的政策含义。第十三章建议更大幅度地提高银行资本要求，特别是对房地产贷款的资本要求。反对者会说，这无异于对信贷征税，将会提高住房抵押贷款的成本。确实如此：由于股票收益不享受税收抵扣，而债务利息支付享受税收抵扣，要求银行持有更高的股本水平将提高银行的资金加权平均成本。要求银行持有大量流动资产储备也能达到大体类似的效果。10但是，在现实世界中，放任自由的市场创造了太多债务，而且税收制度进一步放大了这一偏好，因此，对信贷创造隐性课税可能是一件好事。
1703728525
1703728526
事实上，从理论上说，越多地采取股权而不是债务方式融资，经济将越稳定。因此，我们应该考虑新型股权合约能否降低对债务的依赖程度。
1703728527
1703728528
股票和股债混合工具：金融创新有益于社会吗？
1703728529
1703728530
相对于股权合约来说，债务合约缺乏灵活性。这确实是债务合约的经济优势。债务合约的收益事前确定，有助于促进资本动员。如果金融合约只有股票形式，那么推动工业革命及后续增长所需的资本积累将难以实现。然而，事实上债务合约在带来确定收益的同时也导致经济不稳定。它助长了过度的债务创造，这意味着债务积压将带来严重的通缩。正如阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非所说，“如果我们要修复金融体系，就必须解决债务合约缺乏灵活性这个关键问题。”
1703728531
1703728532
危机前的许多金融创新几乎没有社会价值。但是，理论上金融创新通过设计新产品来克服纯债务合约灵活性不足的缺陷，从而有助于建立更稳定的金融体系。罗伯特·希勒的著作《金融与好的社会》探索了许多可能方案。11例如，与GDP挂钩的政府债券可能降低经济衰退时期政府不得不采取紧缩财政政策的危险，如果GDP下降，政府偿债压力会自动减轻。
1703728533
1703728534
如果金融创新的目标是为经济稳定运行做出更大贡献，就必须解决规模最大的债务问题，即房地产类贷款。迈恩和苏非的《房债》一书提出了改革房地产金融的具体建议——风险共担型抵押贷款的创新。在此类合约中，贷款人的收益不仅是事先确定的利息，还有一部分收益随相关区域的房价而变化：如果房价上涨，贷款人将分享资本利得；如果房价下跌，贷款人将承担部分资本损失。此类抵押贷款合约在一定程度上“取决于”借款人的经济状况。如果许多人使用这类抵押贷款，严重债务积压带来的风险将有所降低，因为房价下跌时，家庭部门不会明显压缩消费。
1703728535
1703728536
这一主张的逻辑是令人信服的。然而，重要的是认识到接受并实施该主张面临的障碍以及识别其风险和优点。
1703728537
1703728538
风险共担的住房抵押贷款不仅可以降低宏观经济风险，而且一定程度上似乎“更加公平”。伊斯兰教禁止债务合约，因为如果所处环境发生变化，仍然要求债务人支付固定利息的做法似乎并不公平。在风险共担的住房抵押贷款合约中，如果住房价格下降，债务人不必再支付固定的利息。12尽管存在这些优点，但是自由市场竞争和消费者选择并未使风险共担的住房抵押贷款得到充分发展。从借款人的角度来看，风险共担的住房抵押贷款合约存在一个重大缺陷：当住房价格上升时，借款人将损失价格上涨的部分收益，使其无力购买另一套价格相当的住房。在住房价格上升的情况下，如果某人的住房净值没有与其他人的住房净值同步上涨，他就会丧失实际的经济机会。最近出版的一本关于伊斯兰金融的著作中提到，即使虔诚的穆斯林，引导他们完全接受符合伊斯兰教义的住房抵押贷款也非常困难。13因而，如果没有税收优惠等公共政策的支持，推广风险共担的住房抵押贷款就非常困难。
1703728539
1703728540
如果这类贷款被推广，在缓释风险的同时也可能导致其他风险。按照风险共担的住房抵押贷款合约，住房所有者与其他人共同持有与价格相关的住房净值头寸：银行或抵押贷款证券的投资者分享了住房价格上涨的经济利益，也分担了住房价格下跌的风险。但是，尽管这有助于对冲借款人的风险，但投资者可以通过购买与住房价格挂钩的证券来获取资本利得，因而也为纯粹的投机性赌博创造了新机会。这些投机性头寸可以通过举债进行融资，市场价格将被自我强化的羊群效应所推动，对住房净值证券的大规模杠杆投资将放大住房价格的波动。
1703728541
1703728542
我们重新回到了第二章讨论的难题：任何有利于完善市场、扩大流动性、更容易对冲风险的金融创新，通常也会使赌博变得更加容易，这将加剧人们原本要对冲的市场波动性。
1703728543
1703728544
推动风险共担的金融创新当然是有价值的，但也并非万灵药。
1703728545
1703728546
没有一劳永逸的解决方案：不存在唯一的结构化政策能够消除债务合约、私人货币创造和存量资产价格周期所带来的风险。因此，我们应该让中央银行和金融监管当局在约束和管理债务规模及债务组合中发挥重要的作用。第十三章将分析我们所需要的具体政策。
1703728547
1703728548
1703728549
1703728550
1703728552
债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第十三章 管理债务规模和债务结构
1703728553
1703728554
核心问题是中央银行能否抑制信贷的不稳定并放缓投机，以避免危险的信贷扩张。
1703728555
1703728556
——查尔斯·金德尔伯格,《疯狂、惊恐和崩溃》1
[
上一页 ]
[ :1.703728507e+09 ]
[
下一页 ]