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21.Cecchetti、Mohanty and Zampolli (2011)。同时可参见Cecchetti and Kharroubi (2015)。经合组织关于金融和包容性增长的最新报告（OECD，2015）同时指出，当私人信贷（家庭和企业之和）与GDP之比超过90%之后，对经济增长的效应将转向负面。
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第十四章
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1.Reinhart and Rogoff (2013，第1页)。
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2.Bernanke (2003，第10页)。
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3.Gordon (2012).
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4.参见第九章注释14。
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5.IMF World Economic Outlook数据库。
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6.DeLong and Summers（2012）.
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7.Jordà and Taylor（2013)。Jordà和Taylor的研究结果与Alesina和Ardagna的结论有所不同（2009），Alesina和Ardagna对1970年至2007年的数据进行深入研究，结果表明财政紧缩可能具有“扩张性”。关键是Jordà和Taylor发现财政紧缩的负面效应通常发生在经济疲软的时候，财政紧缩看起来制约了经济从萧条中复苏，但是当经济增长强劲时，它只会产生更小的紧缩效应。这可能意味着当私人部门去杠杆时，财政紧缩（公共部门去杠杆）是有害的，也意味着负面效应来自两个部门试图同时去杠杆。IMF的研究（Guajardo、Leigh and pescatori，2011）也质疑了Alesina和Ardagna的分析。
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8.参见IMF Fiscal Monitor（2014年7月）表7政府总债务一览。考虑相关政府部门持有的公共负债之后，就净债务水平来看，美国的比例为50%—81%，英国为47 %—85 %，西班牙为30%— 69%（表9）。
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9.Reinhart and Rogoff (2010).
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10.利率设置在何种水平上可以使这种转换效应变得明显，这一点并不清楚。2015年之前，很多评论认为，2015年1月中央银行难以将利率设置在低于-0.25% 的水平，然而，瑞士中央银行将存款利率设定为-0.75 %并未引起存款向票据的大搬家。但可以确定的是，肯定存在导致大搬家的某种利率水平。
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11.Ken Rogoff, “Time to Phase Out Paper Money,” Financial Times, 2014年5月29日。
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12.IMF Global Financial Stability Report（2014年10月），第1页。
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13.IMF World Economic Outlook（2014年10月），摘要，第15页。
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14.Friedman（2006 [ 1969 ]，第4页）。
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15.永久免息债券实际上相当于货币。在实施了上述操作后，中央银行的资产负债表最终将与无息资产和负债形成额外的匹配。只要商业银行的超额储备无需付息，其当前和未来的损益将不受影响——参见本章注释19。
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16.Bernanke（2003，第11页）。
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17.Buiter（2014）。参见Galí（2014）。Galí基于古典和新凯恩斯框架提供了对货币融资刺激的形式化分析，并将它与更传统的债务融资刺激的影响进行比较。他认为，“在符合实际的名义刚性的校准下，货币融资型财政刺激对经济活动有很强烈的影响，同时也会导致相对温和的通胀”（Galí，2014，第1页）。通过发行货币为财政赤字融资可能不会刺激名义需求的唯一原因就是，如果经济主体（即企业和家庭）预计货币融资将在未来发生逆转，政府实行预算盈余并回收其最初已经创造的货币。如果被事先预期到，货币融资的刺激效应可能会失效，这和李嘉图等价预期在理论上会使债券融资的刺激效应失效的方式相同。然而，理论上所有货币和财政政策刺激效应取决于对未来财政和货币当局行动的预期；参见Turner (2013a)对预期效应的众多可能变体的讨论。然而，即使家庭和企业都试图理性地预期未来政府和中央银行的行动，在货币融资和债券融资之间肯定也存在关键的信号差异：应用货币融资发出的信号是当局意图实施永久性刺激，货币永远不会回收；相反，使用债券融资发出的信号是当局意图实施偿还债务的政策，这可能抵消了刺激效应。
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18.正如本章注释17所讨论的，如果长期刺激被证实超出预期，政府就会实行基本预算盈余和回收货币。这确实就是Milton Friedman（1948）设想的对冲性紧缩政策。也正如注释17所讨论的，这种预期的“未来回收”可能性在理论上会削弱货币融资刺激的初始效应：但是只有在预期的“未来回收”数量非常大的情况下，才可能部分抵消部分甚至全部刺激效应。
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19.由于中央银行（依据本章注释15）持有政府的无息债券，如果与无息债券相对应的负债（商业银行在中央银行的超额准备金）需要付息，就会存在损失。然而，事实上，中央银行维持其会计意义上的偿债能力并非绝对必要（因为他们最终可以通过“印发货币”来偿付债务），持续亏损将有两个后果：（1）要么政府不得不通过财政补贴方式弥补中央银行的亏损（这样做需提高税收或削减开支），对经济产生未来的紧缩效应；（2）要么中央银行利用其职能来多印发货币，产生潜在的过度刺激和有害的高通胀。如果对新增商业银行准备金支付零利率回报，则可防止损失的发生，由此避免这两个危险后果中的一个。
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20.因此，中央银行首次配合政府实行货币融资的“直升机撒钱”政策，可以要求商业银行持有一定比例的总负债（或总资产）作为准备金，且是无息的，仅对超过该比例的超额准备金支付利息（且在那个或者更高的正利率水平上持续借贷）。
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21.UK Debt Office , UK Office of National Statistics.
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22.Layard（2010，图1.9）。这些数字是指英国银行和建筑互助协会向家庭和非金融企业部门发放的贷款。此外，公司部门这两年持续通过企业债券市场融资，2007年还从外国银行大量举债。
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23.公众持有联邦债务的历史数据，2010年7月，U.S. Congressional Budget Office，Washingtom。
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