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表5–2 不同生命周期的特征及估值方式
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维度 初创期 年幼期 高成长期 成熟期 衰退期 收入/利润 低收入、低或负利润 收入有所增加，利润较低或为负 收入高增长，利润也在增长 收入增长放缓，利润仍在增长 收入利润均放缓 生存问题 公司能活下去吗 公司会被并购吗 无 公司仍是非上市企业吗 公司会被清偿、倒闭吗 数据问题 无经营历史、无财务数据 低收入、负利润 数据反映的是家小公司 如果改变管理，数据也会改 衰退的收入、负利润 可比公司 无 有一些，基本也处于同一发展阶段 有不同发展阶段的公司 大量公司 可比公司数量下降 估值参与者 所有者、天使投资人 风险投资人、IPO 成长型投资者、股票分析师 价值型投资者、私募股权基金 价值投资者、分拆估值 估值要素 潜在市场、资本投资、关键人物价值 收入增幅、目标利润率 资本回报率、再投资率、增长的时长 当期利润、效率型增长、变化的资本、成本 资产剥离、清偿、价值 估值方法 完全基于未来预期增长 大多基于未来预期增长 部分基于目前资产，主要仍基于成长性 更多基于现状，而非成长性 完全基于现状 资料来源：[美]埃斯瓦斯·达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年6月
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不难看出，对成长股的估值离我们要讨论的对新技术的估值最近。回顾历史，肯尼斯·费雪在20世纪70年代便率先提出市销率作为投资股票的主要衡量指标，并在1984年的《超级强势股》一书中提供市销率、市研率、超级强势股等视角，给读者以启发。费雪写道，用市场上相对使用较少却有其价值的角度去评估股票，一定能增加你的胜算：
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第一，要获取超额收益，就要避免用传统方法去衡量股票。
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第二，如果以收益法来购买股票是左边半场，以资产法来购买股票是右边半场，那么最好的方式是去一个新的体育场。要在购买股票的层面上思考，要忘记买股票，思考如何买下整个生意。很多投资者就是不会停下来思考这家公司的生意有多大，只关注每股收益和每股净资产。
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第三，从严格意义上讲，买入超级强势股就是买入公司，这个公司必须保持较高的未来长期销售收入年均增长率，保持较高的长期平均税后利润率，买入时的市销率足够低。
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实物期权
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在估值的领域内，除了传统的现金流贴现模型和相对估值模型外，概率模型（模拟算法和决策树）和实物期权也是估值的基础性工具。
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在迪克西特和平迪克的开创性研究中，以跨国石油公司的矿产资源投资为例说明了实物期权投资的含义。油田投资资本密集度高，投资期限长，投资回报受市场价格变动的影响大。矿产企业在进行矿产资源投资决策时需要考虑多方面的不确定性，既包括自然资源属性的不确定，也包括市场变化的不确定。实物期权的核心在于，投资者需考虑矿产资源投资所带来的战略利益，而矿产资源中所蕴含的投资机会的战略价值是无法用传统的净现金流量来度量的。
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在达莫达兰教授看来，实物期权的价值产生于这样一个事实：当投资于风险资产时，我们可以从观察现实世界中发生了什么来学习，我们可以纠正我们的行为，以增加投资成功的概率。在实物期权的框架里，我们采用更新的知识和信息来延展我们的机会，减少危险。
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实物期权的核心在于：
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在你成功的基础上，继续增加可能的利润，这是拓展期权；
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当你得到坏消息时，减少或是放弃投资，这是放弃期权；
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当你得到的关于未来的信息模糊不清时，你可以暂缓进一步的投资，这是延迟或等待期权。
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如此看来，对新技术的投资本质上是要拿到一张通向未来的门票。相比较其他方法，实物期权在承认未来不确定性会带来损失的同时，也认为不确定性也会带来潜在收益，且不断更新的信息使得控制风险、扩大收益变得更确定。
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用户价值
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在上一次网络股泡沫中，出现了两个流行的基本面替代指标，除了实物期权外，另外一个是访问量价值。访问量被用来描述被点击的次数，每一次点击被认为是有一定货币价值的，相当于计算传统商店的价值时，每一位闲逛的顾客被认为具有一定价值。与此类似，用户价值被认为是估值互联网企业的替代指标。
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对于Facebook、腾讯这类规模经济型互联网企业，用户是企业价值和盈利收入的关键，所以用户数量直接和市值绑定。
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收益=用户规模×转化率
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其中，用户规模相关参数包括用户基数、访问量、用户质量、使用深度，而影响转化率的相关参数包括盈利模式和用户体验，以及二者的匹配。
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通常利用日均（月均）活跃用户数来衡量用户基数和访问量，这也是资本市场重点关注的指标。用户质量可以用用户的教育背景、以往消费记录衡量，而使用深度通常被用户的平均使用时间简单替代。总之，注册用户、访问量、用户质量、使用深度这些用户规模指标构成了Facebook赖以生存的根本，是公司向收入和盈利转化的载体，与公司市值之间形成一个正比函数。
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决定用户体验的因素除了极致的系统环境，用户好友的状态和规模也是决定用户体验好坏的关键因素。毕竟，社交网络的本质是关系。
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对于电商等互联网公司来说，用户规模也是需要考虑的关键因素。例如对于苏宁，它已经脱离当前已有的估值理论。线下市销率加上线上业务分别估值，难以衡量公司O2O的融合效果：线上、线下流量互相导入。为什么线下部分计算市销率，线上部分不计算市销率？如果计算，是按照互联网企业计算，还是按照零售企业计算？这导致市销率估值理论部分失效。
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如果按照比较法角度，国内外没有和苏宁相同的商业模式。这类市值角度比较只能给出模糊的价值区间，而且难有逻辑性，无法判断估值是否合理。那么苏宁到底怎么估值？可以按照生态系统发展阶段，来选择不同的估值方法，这一方法同样适用于Facebook、腾讯。
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互联网公司估值：从入口型到生态系统型
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