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表5–5 美国市政债发行框架
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地方债 发行制度 基本原则 一般在经常账户中采用平衡预算原则 一般经过多个会计年度来进行财务收支管理 筹资目的 原则上限定在投资性经费的筹集上 有些地区允许破例发行地方赤字债 发债自主权 原则上可以自由发行 作为免税债发行情况下，需遵守《国内税收法》规定 关于地方政府发债，由州政府制定发债制度，有发行许可制度 发行方式 分为私募和公募，其中公募又分为竞争性承销和协议性承销 监管模式 主要通过法律法规对地方政府借款实行管理和控制 资料来源：美国财政部官网官网
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第六，偿债准备金制度。为缓解地方政府偿债压力，合理分摊跨期债务风险，诸多国家都有偿债准备金制度。例如，美国规定偿债准备金数额可以为还本付息总额的100%至120%，也可以是债券发行价值的10%。偿债准备金仅限于投资低风险的联邦政府支持债券，所投资债券的期限不能长于地方政府剩余偿债期限。日本则要求地方公共团体（地方政府）设置减债基金。义务教育设施建设事业债、公共用地建设事业债、区域开发事业债等项目都要利用减债基金定期偿还。
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第七，中期财政规划约束。工业化国家为提高预算透明度，保持财政负担可持续的一个共同做法，就是实行中长期财政规划管理。OECD国家的中期预算一般为3~5年，新西兰、澳大利亚、俄罗斯、法国为3年，英国、德国、美国、加拿大为5年。中国香港也是5年，新近又成立了“长远财政计划工作小组”，旨在对未来30年的财政收支进行预测。发展中国家如巴西、哥伦比亚、秘鲁等，也都要求地方政府建立中期财政规划，以更好地应对宏观经济变化对地方融资的影响。此外，中期财务调整策略允许执行部门和立法部门就优先开支、资金来源和财务调整等进行辩论。比如，秘鲁《财政分权法》（2004）规定，区域和地方政府必须准备详细的中期预算框架，以保持与中央政府中期预算框架相匹配。
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[17]UNCTAD开发的债务管理和财务分析系统（DMFAS）提供了一种有效的工具，适用于开发基础信息系统、相关数据管理和信用评估。
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城镇化转型：融资创新与改革 [:1704060131]
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城镇化转型：融资创新与改革 市场约束
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地方债市场是很多国家资本市场的重要组成部分，建立在信息披露基础上的金融市场定价、筛选机制，是约束地方政府债务风险的重要方面。
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金融市场对债务人约束的前提，是债务人信息的透明度。透明度作为一种事前风险监控手段，要求地方政府公开包括债务在内的政府财政状况，并对债务进行确认、记录和报告，使财政信息能真实反映债务风险。例如，美国要求地方政府债券发行人和使用人及时、定期更新披露信息。地方政府债券上市前要经过有资格的审计机构的审计，对发行人财务状况、债务负担、偿债能力等出具意见。澳大利亚则建立了较为完整的地方政府债务报告制度，地方政府须将经批准的借款分配及其调整情况，在预算报告中真实、完整地反映，并对借款及使用情况按照统一要求严格定期报告。南非市政债务信息由统计局网站定期发布政府年度、季度财政收支财务、资产负债变动。
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建立在充分信息披露基础上的信用评级，是金融市场识别债券风险并据此定价的重要依据。由于市政债发行主体和资金使用方向的特殊性，信用评级方法与普通公司债有所不同。评级机构对一般责任债券的信用评级，既包括发行人总债务结构，可获得的地方税、转移支付等偿债收入，也包括发行人坚持稳健预算政策的能力和财政纪律，以及发行人所处整体社会经济环境等因素。
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专栏5–2 国外市政债风险评级主要指标
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根据CRISIL（标普在印度的公司）在市政债评级方面的主要指标，地方政府至少需要编制、披露简要完整的资产负债表与详细的现金收支表，才能建立类似评级指标体系。此外，CRISIL还重点关注利用债务进行资产投资（CAPEX）的比例，如果过高，则表明内部资金产生率不足和过度依赖外部债务融资。相比而言，我国地方政府性债务无论是债务项自身还是发债主体信息披露都明显不足。
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市政债评估方法 重要参数指标 目前是/否可行 是/否统计 是/否披露 法律和行政因素 经济基础 有效行政区域 √ 人口和人口增长 √ √ 税收权力 √ 区域内存贷质量 √ √ 税收征管能力及欠税处理经验 × 工业用电量 √ √ 中央政府补助转移 √ 工业用水量 √ √ 借债能力 × 销售税征收 不适用 不适用 以政府收入承诺偿还债务的能力 √ 财产转让的印花税征收 不适用 不适用 人均收入 √ √ 经济基础 机动车数量 √ √ 人口因素、土地范围 √ 电话网络需求 √ √ 工业活动水平 √ 银行存款增长 √ √ 商业活动水平 √ 税基的多样性和弹性 √ 当前财政状况 √ * 扩大税收覆盖范围的可能性 × 税收收入/总收入 √ * 人均收入的水平 √ 非税收入/总收入 √ * 本级税收/总收入 √ * 财政状况 本级收入/总收入 √ * 评估政府会计报告质量 × 中央政府补贴/总收入 √ × 分析政府盈余/赤字 √ 财政盈余/赤字 √ * 税收收入和非税收入增长因素 * 盈余/总收入 √ * 征纳效率，债务人分析 × 非债务资本收入/资本支出 × × 对中央政府补助和转移支付的依赖程度 * 资本支出/总支出 × × 主要公共服务支出 √ 总盈余/赤字 × × 过去/预计债务偿还需要 严重欠缺 税收征收率 √ × 过去/预计债务偿还保障倍数 严重欠缺 偿债比率 严重欠缺 × 流动资产 × 债务明细（来源、条款、利率、偿债安排) 严重欠缺 × 预测收入/支出增长 严重欠缺 利息保障倍数 严重欠缺 × 管理评估 组织机构的架构和责任划分 √ 市场机构运营 系统性和程序性：信息化程度 √ 主要公共服务支出/总支出 √ × 项目管理能力 × 工资薪金支出/总支出 √ × 政治环境管理 × 人均供水量 √ √ 加强资源管理采取的措施 × 初级教育的人均支出 √ √ 对支出采取的控制措施的程度 × 医疗健康服务的人均支出 √ √ 注：√-中国具备；*-部分具备；×-不具备 资料来源：OECD，2008，Public Private Partnership： In Pursuit of Risk Sharing and Value For Money
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信用评级作为债券市场约束的重要机制，对保护投资人利益发挥了关键作用。以全球最大的美国市政债市场为例，过去30年，穆迪、标普、惠誉三大评级机构评级的市政债累计超过55 000家，这期间共发生2 339起违约，但这些违约绝大多数被信用评级及时预警，给予级别下调或展望关注提示，投资者不仅能在市场交易中适时捕获价差对冲风险，而且能据此及时跟踪地方政府债务重组状况以维护相关权益（见图5–1）。
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市政债发行的市场约束，还与其个人投资者占大头的投资者结构有关。以美国为例，与公司债等以机构投资者为主有所不同，市政债中个人投资者占比高达44%；其次为共同基金，占比为28%，而共同基金主要投资人也是个人，由此可见个人投资者是市政债投资的主力。个人投资者为主的投资者结构，实际上放大了市政债违约的外部性风险，也由此增强了对发行人的约束。这一投资者结构的形成主要源于两个因素，一是税收激励，二是选民制约。税收激励上，1986年国会通过《1986年税收改革方案》，对市政债税收政策做了调整，商业银行的最高边际税率由46%下调至34%，个人最高边际税率由50%下调至28%，后者低于前者，加之同时取消了银行持有市政债的资本利得税减免政策，导致银行持有市政债的数量明显下滑，而个人投资者通过共同基金和理财工具购买的市政债比例大幅上升。选民制约上，许多州法律规定地方政府发债须得到有关机构甚至全体居民授权，例如加州规定只有2/3的选民投票通过，州政府才可发行一般责任债券。
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图5–1 美国各州债券的标普评级（2013年2月）
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注：圈代表评级遭到上调，框代表评级遭到下调
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AAA（用1表示）AA+（用2表示）AA（用3表示）AA－（用4表示）A（用5表示）A－（用6表示）
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资料来源：S&P Rating
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