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第五，流动性严重不足。由于利率定价明显偏低，目前发行规模尚小，以及投资者结构单一，缺乏券商、基金等风险偏好较高的投资者，加之监管部门尚未明确此次地方债可用作债券市场回购交易的质押品，多种因素导致本次地方债发行二级市场交易十分清淡，流动性严重不足。这也进一步降低了投资者吸引力，持有到期成为必然选择，后续利率风险值得关注。
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现有融资模式存在问题的体制根源
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从更深层次的体制视角看，现有融资模式暴露出的具体问题，实际是现行财税体制、土地制度等不合理的反映。尽管地方政府性融资在形式上已较为市场化，但受制于体制不合理，市场机制不能充分发挥作用，债务风险得不到有效揭示并不断膨胀。
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财税体制不尽合理
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1994年的分税制财政体制改革奠定了中央、地方间财政关系的基本框架，成效显著。但随着经济体制改革逐渐深入和城镇化发展加快，中央与地方财权、事权不匹配的现象重新增多。一方面，基本建设支出越来越向基层政府下移，地方政府承担很多重要的基础设施和公共服务建设任务。就预算内财政资金而言，从2001年到2011年，地方政府承担了市政公用设施建设95%左右的支出责任。另一方面，地方税体系建设较为滞后，地方财政收入占全国总财政收入的比例不断下降。从一般预算收入看，地方本级的预算收入不到全国预算收入的一半，而地方本级预算支出占全国财政总支出的80%，加之原先的《预算法》支出不足部分很大程度上要通过中央转移支付弥补，但地方政府的资本支出中，只有很少一部分来自中央政府的转移支付。结果只能依靠土地出让收入和融资平台贷款等其他预算外方式筹资（见图6–12，图6–13）。
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图6–12 1978~2013年中央与地方政府财政支出变化
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资料来源：《2013中国统计年鉴》
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图6–13 1978~2013年中国地方政府财政收支的变化
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资料来源：《2013中国统计年鉴》
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此外，当前地方政府性债务增长较快（见表6–5），也与预算管理制度不健全有关。在全口径政府收入中，除政府公共预算可统筹使用外，政府性基金、社保和国资预算等三项均不能统筹，并且均具有明显的部门色彩。财政预算制度不尽合理，特别是地方财政没有有效分离经常预算和资本预算，既难以落实偿债责任，也可能导致资本支出挤占经常性支出。同时，预算体制缺乏全口径跨年度资本预算，透明度也不高，既不利于预算监督，也容易助长“新官不理旧账”等短期行为，从而制约金融市场信用筛选机制正确发挥作用。
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表6–5 中国的纵向财政缺口
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政府层级 行政区 2012年平均人口 收入占比（%） 支出占比（%） 财政缺口（%） 中央 1 13.6亿 47.90 14.90 33.01 省（包含地级市、县、乡） 23 5378万 39.70 66.10 –26.30 直辖市 4 1472万 9 10.30 –1.30 自治区 5 2089万 3.40 8.70 –5.30 总计 100 100 资料来源：国家统计局《2013中国统计年鉴》
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政府预算软约束
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地方政府事权过重而财权有限的问题使得地方政府存在较强向中央政府求助的冲动，进而形成了明显的的预算软约束问题，而在以GDP为风向标的政绩考核体制下，地方官员具有强烈举债投资冲动，这在很大程度上助长了预算软约束行为的发生。实际上，预算软约束可以分为两类：一是地方政府和融资平台之间的预算软约束问题，二是中央政府和地方政府之间的预算软约束问题。
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尽管融资平台是具有独立法人地位的公司，但实际上平台公司在股权结构、人事安排、资金运作和项目管理等方面与地方政府有着千丝万缕的联系，政府和企业信用极易混淆，导致金融市场应有的约束机制难以发挥作用。对地方政府而言，既对平台资金拥有绝对支配权，又非法律上的承债主体，很容易产生融资冲动。对融资平台公司而言，尽管其作为直接债务主体本应产生债务约束，但由于其实际控制人是地方政府，首要任务是完成地方政府下达的公用事业项目，也不会真正对金融机构、投资者等债权人负责，即使出现债务风险，也有地方政府在兜底，同样不会产生真正的债务约束。
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事实上，融资平台公司债务就是地方政府或有债务或隐性债务，而地方债务的迅速膨胀埋下了可能需要中央政府救助的隐患，自然形成另一形式的预算软约束问题。最终，融资平台债务风险的累积，会沿着地方政府到中央政府的行政链条不断上传，要么形成金融机构的不良债权，要么给投资者带来损失，甚至倒逼中央银行履行“最后贷款人”职能为其“埋单”。
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过度依赖土地出让收益
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同样是由于事权财权不匹配问题，导致我国市政建设对土地出让收益的过度依赖。从固定资产投资看，土地出让金占基础设施投资比重较高，2013年达41.74%。2013年土地出让金收入3.9万亿元，相当于地方本级一般预算收入的56%左右，不少地方政府支出的一半以上依靠土地出让金，债务还款的一半甚至三分之二依靠土地出让金。然而，土地出让收益具有不可持续性，并非市政建设稳定的资金来源。由于土地出让收益严重依赖土地价格，当资产价格下降、经济下行，政府收入迅速减少，影响市政项目的长期、持续投入。
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同时，偿债资金高度依赖土地出让收益，也容易助长高地价、高房价等弊端。2000~2010年，我国70个大中城市房价累计上涨了76.8%，其中商品住宅价格累计上涨86%，二手房住宅价格累计上涨了96%，但同期70个大中城市地价累计上涨了123%，其中住宅用地价格累计上涨了163.5%，普通住宅用地价格上涨了174%，并主要集中于2005年以来“招拍挂”严格实施之后。2008~2012年，居住用地价格和70个大中城市新建住宅价格累计分别上涨30.4%和19.2%，土地出让金价格涨幅也明显高于房价涨幅；2008~2013年，土地出让金与政府预算收入之比从44%上升到56%，累计增幅高达170.5%（见表6–6）。
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表6–6 中国的地方预算收入和土地出让金
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年份 地方预算（10亿元） 增长（%） 土地出让金（10亿元） 增长（%） 土地出让金占地方预算比% 2003 985.00 15.68 542.13 124.29 55.04 2004 1 189.34 20.75 589.40 8.72 49.56 2005 1 510.08 26.97 550.50 （6.60） 36.46 2006 1 830.36 21.21 767.69 39.45 41.94 2007 2 356.50 28.75 1 194.80 55.64 50.70 2008 2 864.49 21.56 1 037.50 （13.17） 36.22 2009 3 258.07 13.74 1 591.02 53.35 48.83 2010 4 060.98 24.64 2 911.00 82.96 71.68 2011 5 243.39 29.12 3 150.00 8.21 60.08 2012 6 107.73 16.48 2 888.63 （8.30） 47.29 2013 6 896.91 12.92 3 907.30 35.26 56.65 注：加括号数据代表“负增长”
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资料来源：Wind数据库
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