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按国际惯例，可转换债券的转换价格当基准股票受诸如分红送股、低价配股、股票拆细与合并等情况下的人为稀释时，可按既定的规则调整股票价格。但是，宝安公司可转换债券的设计规定，在可转换债券发行半年内（即1993年6月1日之前），公司增发新股可按给定的调整公式进行价格调整，而对此段期间以后新发股票的价格调整，发行公告未作说明与规定。实际上，宝安公司在1993年上半年曾派发股利每股0.9元，并按1
:1.3送红股，按式（2-1），可转换债券的转换价格调整为：[（25-0.09）元×26403万股+1元×0.3×26403万股]/（1.3×26403万股）=19.392（元）
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而在1993年和1994年度，宝安公司分红方案分别是10送7股派l.22元和10送2.5股派1元，其可转换债券的转换价格则没做相应调整。
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三、敢于尝试，虽败犹荣
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宝安公司可转换债券的设计特点，应该归因于当时股票市场持续的大牛市行情和高涨的房地产项目开发的热潮，以及宝安可转换债券设计者对转股形势和公司经营业绩过于乐观的估计。从1993年下半年和1994年起，由于宏观经济紧缩、大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，使宝安公司的可转换债券在转股中遇到困难就不足为奇了。
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宝安可转换债券从上市到摘牌，转换为股票的共计1350.75万股。按每股19.392元的转换价格计算，转换为宝安A股691584股，实现转换部分占发行总额的2.7%。如此低的比率恐怕大大出乎当初宝安可转换债券发行决策者的意料，亦与宝安公司经营者的意图和最初愿望背道而驰，毫无疑问，宝安可转换债券的转股结果是一个彻底的失败。
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转换失败以及由此带来的巨额资金的偿还带给宝安公司的经营压力和负面影响是不言而喻的。在短时期内拿出5亿多元的现金，对于一个企业来说是相当困难的。宝安公司1995年度的财务报告显示，为了这笔巨资的偿还，该公司不得不提前1年着手准备，确保资金到位，其间不得不放弃许多的投资获利机会。宝安公司在经营上也被迫做出了很大的调整，这些都成为宝安公司该年度利润下降的直接原因。但宝安公司最终经受住了考验，顺利完成了可转换债券的还本付息工作，按期将现金兑付给了宝安可转换债券的持有人，避免了任何债务违约纠纷的出现，这对于企业的信誉具有积极的作用。
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宝安可转换债券的转股虽然是失败的，但对于宝安公司而言，从总体上看，这次发行可转换债券的尝试并不意味着完全的损失。毕竟宝安可转换债券为该公司提供了利率仅为3%的3年期资金来源，如果不是完全投资于那些长期性的项目，应该能从这笔低成本资金获得较高的投资回报。但对投资者来说，损失是确定无疑的。对于以面值认购的投资者，持有宝安可转换债券就有直接的利息损失，而对于那些在宝安可转换债券上市初期从市场上以高于面值甚至以两倍以上的价格购买可转换债券的投资者来说，损失就更大。导致这种结局的原因，除了前面所提及的诸如股市异常波动、可转换债券设计缺陷等因素外，投资者本身对可转换债券性质的认识不足也是原因之一。投资者在近乎疯狂的投机气氛中，根本不顾及可转换债券本身特定的收益与风险特征，当然也不可能理会宝安可转换债券设计本身存在的缺陷。因此，当股市下跌风潮渐息之后，随即便是所蒙受的投资损失，直接反映了投资者投资理念和金融意识的不足。
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宝安可转换债券作为中国第一张可转换债券，其产生的过程充满“中国特色”，它是市场化与行政化结合的产物，它的实践为中国证券市场提供了大量的经验与教训，总结这一实践，将给后来者提供有益的帮助。
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四、成败有借鉴，探索再向前
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中国境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为3000万元、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日～6月16日有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在中国证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为中国第一只上市交易的可转债，1993年6月1日，宝安转债进入转股期，转股价格为19.392元/股，每手宝安转债（2500元/手）可转换128股宝安股票，同时每手退还现金17.82元，但由于其转换价格过高，仅有2.7%的转债转股，剩余的97.3%到期赎回。
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由于宝安转债转股失败，中国证券市场可转债发行基本处于停滞状态。直到1997年，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》之后，1998～1999年，南化转债、丝绸转债、茂炼转债等由非上市公司发行的可转债先后登陆中国沪深交易所进行交易，这类转债没有事先确定的转股价格，其转股价取决于股票公开发行价格，一般定为IPO价格的92%～98%。非上市公司以发行可转债的方式进行募资，具有较大的风险，转债能否转股很大程度取决于发行者能否按计划上市。茂炼转债就是一个典型的例子，由于公司股票未能按照预期于2003年7月27日前上市交易，根据有关条款，茂炼转债持有者只能将其持有的茂炼转债回售给公司，当然，为了弥补投资者的损失，一旦IPO失败，转债持有者会得到一定的利息补偿。
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2000年，机场转债、鞍钢转债上市，上市公司发行可转换债券才得以恢复。2001年3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。2002年，阳光转债的发行，成为核准制下发行的第一家转债，可转债逐渐成为中国市场中重要的融资方式，当年就有5家上市公司发行了可转债，实际募集资金41.5亿元。
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随着2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台，上市公司可以发行分离交易的可转换公司债券，同年11月19日，中国第一只可分离交易的可转债——06马钢债和马钢CWB1（马钢权证）同时在上海证交所上市交易。在中国资本市场的大舞台上出现了一种新的金融工具——可分离债券，也给投资者提供了一个全新的交易品种，2006年上市公司通过分离可转债融资几达100亿元。但分离交易的可转换公司债券本质上并不属于可转换债券之列，其仅仅是附带权证的债券。因此，在讨论可转债市场时，仅仅指普通可转债，不包括分离交易的可转换公司债券。除了中国市场外，中国企业也尝试了通过发行可转债在国际资本市场上进行融资，1993年，中纺机B股、深南玻B股在瑞士成功发行了可转债，此后，庆铃汽车、镇海炼油、华能国际和中国移动也先后在国际资本市场通过发行可转债的方式募集资金。在国际资本市场上通过可转债募集资金，无论对发行企业还是对中国资本市场的建设均具有积极的意义。
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五、案例分析
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发行可转换债券对于在资本市场上运作融资历史并不长久的中国企业来说，无疑是个大胆的尝试。在中国资本市场发展的过程中，中国企业不断尝试着进行形式各异的融资活动，但利用可转换公司债进行融资的尝试寥寥无几。在改革开放以来逐步成熟的中国市场经济环境下，中国宝安集团勇立潮头，大胆创新，以“敢为天下先”的勇气名噪一时，宝安集团在可转换债券上的第一次尝试虽不尽如意，但这次尝试的意义远不在于成功与否，而在于对可转债融资的试水和推动的作用。
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宝安集团是一个以房地产业为龙头、工业为基础、商业贸易为支柱的综合性股份制企业集团，为解决业务发展所需要的资金，1992年年底向社会发行5亿元可转换债券，并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易。宝安可转换债券是中国资本市场第一张A股上市可转换债券。其发行总额为5亿元人民币，按债券面值每张5000元发行，存续期为3年，票面利率为年息3%，每年付息1次。债券载明两项限制性条款，其中，可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债券到期日前可选择以每股25元的转换价格转换为宝安公司的人民币普通股1股；推迟可赎回条款规定宝安公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每张5150元的赎回价格赎回可转换债券。债券同时规定，若在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普通股股本，按照相关约定调整转换价格。而在当时由中国人民银行规定的3年期银行储蓄存款利率为8.28%，3年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的3年期国库券的票面利率为9.5%，并享有规定的保值贴补。根据宝安可转债的发行说明书，可转换债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发和工业投资项目，支付购买武汉南湖机场及其附近工地270平方米土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地1.28万平方米，兴建综合高档宝安大厦；开发生产专用集成电路，生物工程基地建设等。
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显然，宝安的可转债设计上，成本远低于相同期限的公司债权利率，而且比国外同类可转换债券的票面利率还低，并且转换价格溢价比例将近20%，这在财务上对宝安是非常有利的。但是，宝安债券的设计存在着致命的缺陷，也是导致宝安此次发债失败的原因所在，即发行的可转换债券期限为3年而募集资金的投向却是中长期的投资项目，这类项目前期投入较多且投资周期较长，这样就存在可转换债券存续期结束而转换率达不到预期，宝安将要承受巨大的债务本息。此外，尽管按发行条件，宝安公司有权在最后半年内以每股5150元的溢价赎回债券，但公告对转股价格无上限规定，因此在理论上说，债券持有人在两年的自由转股的期限内，随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制。再者，宝安对可转换债券的转换价格在合理调整的时间规定不符合企业自身的利益。这种设计上的缺陷不仅缘于宝安集团及当时的股民对股市的膨胀化的乐观情绪，更是当时中国企业对可转债缺乏理解以及运作上的经验匮乏所致。
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可转债是一种介于债券和股票之间的融资模式，既能够以低成本且不改变企业股权结构的情况下获得资金及有利于企业的“税盾”，又能在企业借入资金发展向好之后促进债券转换为股票，减小债务的本息偿还压力，同时，可转债还能调整企业的资本结构，发挥企业的财务杠杆效应。而在可转债的设计上，可转换性和可赎回性的条款约定是关键内容，也是控制风险的重要设计，只有有效控制可转债的风险，增强可转债的易操作性，我们讨论利用可转债融资及对企业发展的促进作用才是有意义的！从这个层面上说，宝安的尝试为中国可转债的发展积累了宝贵的经验和教训。
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[1]本节资料来源：
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http://manage.org.cn/case/200511/19610.html.
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http://www.chinabaoan.com/file/16/message/257.html.
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http://www.jn33.com/czrsinfo.asp？id=148＆type=3.
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中小企业融资：案例与实务指引 第三章 股权融资
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