1704112097
1704112098
三、以小搏大，杠杆收购
1704112099
1704112100
好孩子在20年前还只是浙江一家校办工厂。1989年，陆家镇中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车”的市场机会。4年后的1993年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。
1704112101
1704112102
1994～2001年，处于急速扩张阶段的好孩子为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业、第一上海、日本软银和美国国际集团（AIG）多家国际资本，以杠杆收购方式实现了资本扩张战略。
1704112103
1704112104
30多年前，华尔街著名的投资公司Kohlberg Kravis Roberts（KKR）创造了名为“杠杆收购”（LBO）的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。
1704112105
1704112106
杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国的金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近几年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对中国企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节是分离的。因此，可以说2006年以前的中国尚不存在严格意义上的杠杆收购。
1704112107
1704112108
此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。
1704112109
1704112110
证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平、企业的产品需求和市场占有率较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段，在国际上常被应用于大型上市公司。此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此，好孩子集团接受这种收购方式的前提是公司有健康的现金流，业务稳步增长。
1704112111
1704112112
PAG 2005年10月接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。根据协议，第一上海会同其他几家机构投资将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的公司。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自中国台北富邦商业银行（Taipei Fuboncommercial Bank）的贷款，贷款金额5500万美元。
1704112113
1704112114
易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者PAG的评价是：非常低调，反应速度很快。其他一些知名的基金，受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。而PAG行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。
1704112115
1704112116
在PAG接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司（Geoby International）。中国香港上市公司第一上海持有吉奥比49.5%的股权，其他股东包括美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF）持股13.2%，软银中国（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集团管理层在英属维尔京群岛（BVI）注册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。
1704112117
1704112118
此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，PAG以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32.6%股份。新旧投资者以及好孩子管理层等3方利益盘根错节。实际上在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致。
1704112119
1704112120
PAG通过注册于英属维尔京群岛的“纸上公司”G-Baby,向好孩子集团原有股东购入所有股份，收购价格为每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070万港元的净利润计算，此次收购1.225亿美元的总价，相当于14.4倍的市盈率。
1704112121
1704112122
与向PAG转让股权协议同日签署生效的，还有另外一份协议：第一上海、软银等，向PUD（即好孩子管理层）售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。该协议起因于管理层与原股东在2003年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.6%。
1704112123
1704112124
由于G-Baby有一定负债，因此PAG付给PUD的代价，由现金和发行G-Baby股份两部分组成。也就是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提升了3个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。
1704112125
1704112126
收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元。而软银和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。此外，这次收购还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，使好孩子公司内部的决策更有效率。
1704112127
1704112128
集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的战略发生太大的影响，此次成功融资，对‘好孩子’实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。”
1704112129
1704112130
四、收购者、原有股东、管理层多方受益的并购方案
1704112131
1704112132
（一）PAG的收购方案
1704112133
1704112134
通常，杠杆收购分为3步进行：（1）集资；（2）购入、拆卖；（3）重组、上市。这也被称为“杠杆收购3步曲”。这起并购案是中国首个真正意义上的杠杆收购：由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持，涉及金额超过1.225亿美元，其中包括5500万美元银团贷款。具体的收购方案是：由好孩子管理层出资10%成为自由资金的组成部分，以好孩子资产向境外银行抵押获取50%银行贷款，将剩余40%股权向PAG股东推销垃圾债券。本次的杠杆收购，杠杆比率超过40%，即超过40%的收购资金是负债而来的。
1704112135
1704112136
（二）收购者、原有股东、管理层三方的利益协调
1704112137
1704112138
从整个杠杆收购过程来看，这是一个复杂的策划和谈判过程，新旧投资者以及好孩子管理层三方利益盘根错节。事实上，好孩子管理层在其中所扮的角色非常特殊，既是买家又是卖家。PAG旗下的G-baby公司和好孩子集团管理层控制的PUD公司的注册地点都是英属维尔京群岛，从这一细节可以发现，这宗杠杆收购案经过PAG和好孩子集团管理层的精心策划。从中获益最大的当然要属PUD公司，不但股权增加了3%，而且还有现金落袋。原有股东在转让股份之后也有2～5倍的溢价。收购的成功，好孩子管理层的密切配合至关重要。
1704112139
1704112140
（三）PAG收购好孩子后的获利模式
1704112141
1704112142
从收购性质上讲，PAG是一家财务性质的投资基金，并不追求长期的产业控制，属于金融资本追逐短期利益的收购，不会引起好孩子集团内部人事、生产管理方面的变化。PAG获取收益的途径就是通过将好孩子集团在海外运作上市，达到资本增值的目的；对好孩子集团来讲，他们则可以通过在海外上市募集资金，实现自身的发展。因此，管理层的利益和PAG的利益实际上是一致的。
1704112143
1704112144
（四）这起收购案的意义
1704112145
1704112146
这起收购案例也是中国为数不多的实现三方共赢的并购案例，它的意义在于并购方式的创新，拉开了中国杠杆收购的序幕。它或许正预示着中国资本市场中进行杠杆收购的大环境已经形成，中国私募基金和投资公司的发展机遇已经来临，中国的淡马锡、中国的高盛、中国的凯雷等大型投资机构或许也会浮出水面。
[
上一页 ]
[ :1.704112097e+09 ]
[
下一页 ]