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两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿，而真正残酷的一幕还没有开始。
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2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团在中国香港主板挂牌上市，募集资金近14亿元人民币。业内专家指出，在海外资本市场成功上市标志着蒙牛将彻底突破资金瓶颈。蒙牛集团有关人士表示，此次募集来的资金将着力提高液态奶产品、冰淇淋产品及其他乳制品的生产能力，蒙牛更宏大的计划是成为世界级乳业十大巨头之一。
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蒙牛股票在中国香港获得206倍的超额认购率，冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市盈率高达19倍），蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明中国香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。
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此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，它们此次可套现3.925亿港元。募集资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。
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摩根、英联、鼎辉3家国际投资机构两轮共出资6120万美元，折合港币约4.77亿元。本次IPO中它们共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市12个月后（2005年6月）行使，将使它们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元！3家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在10年内一次或分多批次按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。
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四、上市效应显现，信心激发对赌
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蒙牛这次在中国香港上市，是在资本市场困难的情况下获得的成功，它激活了一度低迷的中国香港股市，成为中国香港人认购最热烈的红筹股。公开招股期间，国际认购反应热烈，原先设定的招股价不得不上调到价格区间的最高端定价，即每股3.925元。它创造出2004年第二季度全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率，全球最顶尖的6家机构投资者都对蒙牛的发行下了大额订单并成为蒙牛的核心投资者，拥有了均衡和长期的投资者群体。这在同期中国香港首次公开发行都在价格区间的低端定价的市场态势下，显得格外突出。
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蒙牛在中国香港上市造就了中国最豪华的富翁团队。5个亿万富翁、10多个千万富翁、几十个百万富翁就此在蒙牛诞生。从蒙牛发起成立时的9个人、900多万元的第一批投入资金，到现在的近40亿元市值，蒙牛创造了中国企业投资回报率的最高纪录。
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虽然蒙牛众多高级及中层管理人员一夜之间跨进了亿万、千万富翁的行列，但根据中国香港联交所的规定，蒙牛管理层拥有的股票5年内不能变现。亿万财富更多的是纸上富贵，蒙牛高管们必须扎扎实实地做好企业，才能保证纸上富贵最终变为真金白银。
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不过，蒙牛的高管层对于蒙牛的高速发展倒是信心十足。蒙牛公开招股期间发生的一个戏剧性事件——以牛根生为首的蒙牛管理层向以摩根士丹利等外资股东正式发下“挑战书”：未来3年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%，牛根生等蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的3家外资股东赔上7800万股蒙牛股票，或者以等值现金代价支付；如果管理层可以完成上述指标，3家外资股东会将7800万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
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蒙牛管理层的这一举动引起了海外投资者广泛兴趣，他们成功地将投资者从较低的估值水平向20倍的水平吸引，充分交易后的估值水平不仅高于国内乳品企业，还显著高于其他全球性的乳制品企业。同时，蒙牛这一招在公司股权上相互转移的罕有安排，成为激励蒙牛高管层的强大动力与机制。为保证自己的财富不转移、不贬值，踏踏实实做好企业就成了根本。
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对高速扩张的蒙牛集团来说，上市的意义不仅仅是为了融资。正如蒙牛这次海外上市保荐人巴黎百富勤的麦克尔先生所说的那样：“蒙牛作为中国内地第一家民营企业在境外上市的红筹股，向全球发行自己的股票，就意味着从今以后，蒙牛的发展运营要完全符合国际股东的通用规则。也就是说，蒙牛已经开始持续地用全球股民的钱办中国农民（养牛的奶农）的事、办中国市民（喝奶的消费者）的事，同时蒙牛必须接受境外法律的监管，符合国际运行规则。”
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液态奶是整个乳业最基础和最重要的市场，专家预测在未来10年中国将是世界上潜力最大的牛奶消费市场。蒙牛此次募集资金正是要发展液态奶产品、冰淇淋产品及其他乳制品的生产能力，计划兴建100多条液态奶生产线和30多条冰淇淋生产线。蒙牛更宏大的计划就是成为世界级乳业十大巨头之一，完成融资后，未来很可能在国际范围内开展一系列的收购合并事宜。
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五、老牛勤恳，天使贪婪
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正所谓天下没有免费的午餐，国际投行的战略投资对于蒙牛而言，并不是一笔划算的买卖。第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而3家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”，这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，3位“天使”的要求更加贪婪了，3家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回、可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了3家战略投资者的投资成本，锁定了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。3家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在10年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了3家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
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摩根、英联、鼎辉约4.77亿港元的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债行使后将使它们的持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元。与三大国际投资机构的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且5年内不能变现。牛根生还被要求做出5年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是，如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终将对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。面对如此苛刻的条件，蒙牛一味盲目取悦投资者的做法大有“为他人作嫁衣”之嫌。
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六、案例分析
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中国香港主板市场得益于中国香港作为国际金融中心而成为国际资本的集聚地之一，中国内地企业往往把在中国香港主板市场上市作为企业对接国际资本、走国际化战略的开始。企业在中国香港主板市场上市主要是通过公开发行结合国际配售的方式进行。
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中国香港主板市场是国际资本聚散的良港，因此，能够成功登陆中国香港主板市场的企业也绝非等闲之辈，而在成立之初就引人注目的蒙牛乳业更是如此。蒙牛乳业的发展是中国民营企业走国际化战略的典范，蒙牛在发展进程中引进了摩根、英联、鼎辉3家世界顶级的机构投资者的两轮风投资金进入。世界顶级风投机构的参与使蒙牛的运营管理最大限度地国际化，对国际市场的资本运作也了然于胸。蒙牛更是开创了内地民营企业在中国香港上市最独特股本结构的先例。蒙牛没有政府性投资和中国投资机构入股，是一家完全由100%自然人持股同时又吸纳境外投资机构入股的企业。蒙牛既是管理层集体持股的民企，又是所有在中国香港上市的中国民营企业中，董事长的股份是最少的。蒙牛执行的是团队管理，其股权结构、经营管理、金融运作、资本运作的形式都已国际化。
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然而，精明的机构投资者对投资风险的防范与控制丝毫没有大意。一是，3家风投机构联手注资，对蒙牛的估值以以往的业绩和未来可预测的业绩作为基础；二是，设计管理层所持股份在第一年只能享受风投资机构所持股份1/10的权益，只有在管理层实现经营目标后才享受同股同权；三是，第二轮投资时要求持有公司可转债并与管理层签订对赌协议。这种股权结构和风险控制机制将会为发挥蒙牛管理层整体能量提供强大的动力，也获得了市场的投资信心。蒙牛的上市进程颇为顺利，IPO共发行3.5亿股，发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。
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企业上市成为公众公司，能够提高企业形象和品牌形象，能够在资本市场上募集资金助力企业的长远发展，特别是在中国香港主板这样的国际资本市场，企业成功上市不仅能够融得资金，还能嫁接国际化的管理水平和资本运作经验，能够为企业走向世界铺平道路。但是，企业必须适应监管部门严格的市场监管制度和定期的信息披露制度，适应现代企业管理制度。同时，防止原有股东的股权稀释、防止公司控制权转移、防止二级市场上被收购并购都是企业的必修课。
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[1]本章资料来源：
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http://www.csscipaper.com.
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