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中小企业融资：案例与实务指引 第二节 机关算尽摩根逐利，对赌失败永乐谢幕[1]
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摩根士丹利在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁各自盘踞中国香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆中国香港资本市场是其又一经典个案。
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作为财务投资者，摩根士丹利并未见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以实现当初双方签订的“对赌协议”之时，摩根士丹利更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，摩根士丹利又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
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可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在摩根士丹利手里。
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一、家电连锁探花，上海永乐电器
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永乐（中国）电器销售有限公司（以下简称永乐）创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元。永乐的产品类别囊括了日常生活电器的方方面面，种类逼近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内家电连锁业的领导企业之一。
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永乐以其独特的“珍视消费，尊重权益”经营理念赢得了广大消费者的热爱，保持了年年递增的发展业绩，并荣获包括“中国商业名牌”、“消费者放心企业”等在内的多项殊荣，入选2004年、2005年中国企业500强。公司董事长兼总裁陈晓也多次荣获了“中国零售业十大风云人物”、“优秀企业家”等称号。
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永乐于2004年年底成功引入美国摩根士丹利战略投资，跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一，并于2005年10月在中国香港主板实现成功上市，成为在中国香港上市的国内家电零售合资企业。
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二、对赌永乐，胜负皆赢
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所谓对赌协议，就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
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2005年1月，摩根士丹利（以下简称大摩）等投行斥资5000万美元收购永乐20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。大摩入股永乐以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，大摩等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议，协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果利润介于6.75亿～7.5亿元，不需进行估值调整；如果净利润介于6亿～6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润低于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩等投资机构初次投资的300%（2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中摩根士丹利投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在中国香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
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尽管大摩与永乐间的对赌协议已广为人知，但由这份对赌协议引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。
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分析大摩和永乐签订的对赌协议，其实就是以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则大摩赌输对赌协议，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢对赌协议，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。
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假设2007年永乐净利润按照3个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算：当大摩赌赢时，若P=6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P=6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5，其理论账面投资回报率可达557%。也就是说，无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时的投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算）。
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通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议框定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，对赌协议对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气；输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，将致使管理层控制的股权比例低于50%，失去对公司的绝对控股权。
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三、背水一战赢对赌，全力以赴为增长
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从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张。这不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本增加，降低了自身的盈利能力。
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事实上，在大摩投资永乐之前，2003～2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。
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显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6.75亿元，其可能性都相当微小。
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尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。
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在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。
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可见，与大摩所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等，把被并购企业的盈利注入永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元、门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元、门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里的统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。
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于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为一家“大不够大，精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
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就财务投资者投资前都要进行全面的调查审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称，希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。
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永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。这并非一个完全假设的情况，事实上，永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。分析显示，永乐盈利前景的暗淡，并不是2006年上半年才暴露出来的。
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