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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155585]
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估值的艺术：110个解读案例 2.5 资产收益率
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根据净利润等其他业绩指标，投资收益率的运用有不同表现形式，比如更为清晰直观的资产收益率。资产收益率考虑了净利润和利息费用的因素，同时，将这些因素与股东和债权人所拥有的资金总额平均数相联系。
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与净资产收益率相比，资产收益率不受财务决策影响，这是其优点。它体现了所有利益相关者的回报——这是将利息费用加回去的原因（因为它是公司债权人的回报）。分子中将净利润和利息费用作为股东和债权人的回报，那么显而易见，分母中也要体现股东和债权人所投入的资金。
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标普500成分股：资产收益率分布
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如图2-6所示，资产收益率的平均值和中位值分别为10.6%和9.1%。与净资产收益率（ROE）相比，这一比率无法通过负债杠杆而人为提高，因此，分布图的右侧基本不存在异常高值。
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图2-6 标普500成分股：资产收益率分布
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例2-10 资产收益率：实例对比
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资产收益率超过10%的公司通常被视为盈利能力很好的公司。通过消费品巨头宝洁公司、网上拍卖行易趣公司以及美国最大的铁路运营商西塞克斯公司之间的比较，资产收益率差异取决于经营模式和所处行业的特性，显露无遗（见表2-8）。
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表2-8 三家上市公司的资产收益率对比 （单位：百万美元）
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资料来源：西塞克斯（2012）《美国公认会计准则》，宝洁公司（2012）《美国公认会计准则》，易趣（2012）《美国公认会计准则》。
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首先，这几家公司从资本密集型到智力密集型，所处行业环境各不相同，但它们都获得了很不错的资产收益率。很意外的是，易趣公司在三家当中资产收益率最低——这是易趣收购贝宝（Paypal）公司所致。由于溢价收购，易趣公司资产负债表中出现了金额较大的商誉，同时，贝宝公司客户支付沉淀资金扩展了公司资产规模。正因如此，易趣公司在拥有内在性的轻资产商业模式以及良好盈利能力的同时，所公布的资产收益率还算不错，只是略微有些低。这意味着易趣公司表现出的资产收益率要低于实际情况。
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有趣的是，易趣公司的资产收益率与西塞克斯公司7.9%的资产收益率相差无几，而西塞克斯公司每年要花费数十亿美元在机车和轨道养护上。显然，西塞克斯公司属于资本密集型的商业模式，但因其在运输行业的支配地位（寡头垄断），西塞克斯公司仍能取得不错的利润。因此，从资产收益率计算公式可以看出，大分母（资产总额）受制于分子的量级（它的驱动因素则是公司额外的创利能力以及高效的负债杠杆）。
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在制造行业中，极少数公司能够达到软件企业等轻资产公司的盈利水平，例如宝洁公司凭借其突出的定价能力和高效的资金利用率，获得了很高的资本收益率。另外一个原因是，宝洁公司将其资本密集型业务外包。例如为了提高物流效率和利用研发的协同效应，宝洁的一些供应商直接将其工厂建在宝洁公司所在地。当然，这其中也有宝洁公司规模的原因，庞大的规模使得供应商非常愿意与宝洁公司合作。
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估值的艺术：110个解读案例 2.6 已占用资金收益率
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已占用资金收益率（ROCE）表示公司所投资金的效率。它是由非流动资产加净运营资本而得出，其中净运营资本等于运营资本减去现金及现金等价物。
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已占用资金=非流动资产+净运营资本
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