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为了彻底地评估这种激进红利政策的合理性，除了纯财务方面之外，还要认真审视公司的经营发展情况。
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我们要问的主要问题是：贝泽克付出的红利资金，可以用来做更好的投资，以捍卫其市场的主导地位吗？在评估任何公司的红利政策时，这都是最根本的问题——因为高自由现金流的获取方式永远都只有两种：增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。
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通过贝泽克年报注解9的内容，我们能够计算出它的资产折旧率。在2012年，就地产和厂房设备而言，贝泽克显示出的历史原值为200.52亿新谢克尔，其中已经折旧了139.76亿新谢克尔。公司表现出的资产折旧率接近69.7%。这是一个非常高的数值，令人不安。
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我们可得出这样的结论：公司在付出太多红利的同时，伴随着一个十分可能的结果：公司资产投资不足！另两个情况也说明了这一点：首先，面对全国性的低成本竞争对手，公司正在逐渐丧失市场份额；其次，就资产折旧率而言，公司比欧洲和美国的竞争对手差了不少。
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若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致），会是一个明智的选择。
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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155621]
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估值的艺术：110个解读案例 6.2 股份回购
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股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份，或是被注销，或是作为并购货币以库存股票形式持有。若是注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。
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例6-2 股份回购
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假设一家公司有10份已发行在外的股票，当期股价是20美元。你买了其中一股，拥有了这家企业10%的股份。如果管理层决定从市场上买回一份股票并予以注销，那么，发行在外的股票只有9份了。你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。此时的股份价格不受影响，因为股份收购意味着资金的流出。钱流出去了（企业流失了价值），但同时，因为发行在外所剩的股份数量少了，所以，剩余投资者所持的整个股权比例增加。下述例子展现了这个过程。
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这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。发行在外的股票10份，股价净值比（市净率）为1，得到每股10美元的价格。如果以10美元的价格买回一股，现金持有量和股东权益都减为90美元。
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现在9份发行在外的股票也是每股10元的价格，当股票以低估值回购时，股票回购的效益最大。例如，如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票，那么，它的股价还想保持不变的话，只有一个前提：该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。
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股票回购是利润分配的有效形式，原因有二。首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。
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例如，如果这只股票价值被大幅低估，那么，公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。假设这只股票的交易价格是每股5美元，但经过全面分析后发现，它值10美元。实质上，这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。相比股份红利，对股东来说，股份回购不会带来再投资的问题，因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。此外，为了进行股份回购，管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题，征得股东同意批准。
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就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样，股份回购也会有负面作用。特别是在盎格鲁-撒克逊国家，能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态，公司管理层决定在未来5年内，回购和注销发行在外股份的一半。更要命的是，这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。这意味着，仅仅由于股份回购，该企业的股票价格会在未来5年翻番。
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不过，这种效果不总是股东所企望的，因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。没有考虑价格和数量的股份回购，不是一个可持续的财务政策的目标，因为这种资金若投到其他地方，可能会更有效益。而且，市盈率倍数下降的原因，可能是由于公司正在把资金分掉，而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。
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一个常见的回购错误是借钱做股份回购。特别是在美国，2008~2009年危机之前，利用贷款进行的股份回购，侵蚀了公司资产负债表的重要数据。所以，只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。下述研究案例说明，过去股份回购的实例，既有提升股东价值的，也有摧残股东价值的！
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例6-3 股份回购：百胜餐饮集团
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百胜餐饮集团是世界上最大的快餐提供商之一，拥有诸如塔可钟（Taco Bell）和必胜客（Pizza Hut）等品牌。除了激进的扩张政策外，百胜的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据，而且，还有出色的经营发展态势。在年均7亿美元的自由现金流的情况下，百胜在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以上，其中的大部分是以股份回购的形式实现的。
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这些回购发生在17~20的市盈率倍数。看来，这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！有时，管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。
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然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。当然，就百胜这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。
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