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为了彻底地评估这种激进红利政策的合理性,除了纯财务方面之外,还要认真审视公司的经营发展情况。
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我们要问的主要问题是:贝泽克付出的红利资金,可以用来做更好的投资,以捍卫其市场的主导地位吗?在评估任何公司的红利政策时,这都是最根本的问题——因为高自由现金流的获取方式永远都只有两种:增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出,公司将会慢慢地,但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。
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通过贝泽克年报注解9的内容,我们能够计算出它的资产折旧率。在2012年,就地产和厂房设备而言,贝泽克显示出的历史原值为200.52亿新谢克尔,其中已经折旧了139.76亿新谢克尔。公司表现出的资产折旧率接近69.7%。这是一个非常高的数值,令人不安。
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我们可得出这样的结论:公司在付出太多红利的同时,伴随着一个十分可能的结果:公司资产投资不足!另两个情况也说明了这一点:首先,面对全国性的低成本竞争对手,公司正在逐渐丧失市场份额;其次,就资产折旧率而言,公司比欧洲和美国的竞争对手差了不少。
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若以股东利益最大化为基准,那么,一个适度的红利政策(与现金流的具体表现一致),会是一个明智的选择。
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估值的艺术:110个解读案例 6.2 股份回购
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股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份,或是被注销,或是作为并购货币以库存股票形式持有。若是注销,等于减少了发行在外的总股份数量,提升了公司每个当期股东所持股权的比例。下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。
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例6-2 股份回购
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假设一家公司有10份已发行在外的股票,当期股价是20美元。你买了其中一股,拥有了这家企业10%的股份。如果管理层决定从市场上买回一份股票并予以注销,那么,发行在外的股票只有9份了。你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。此时的股份价格不受影响,因为股份收购意味着资金的流出。钱流出去了(企业流失了价值),但同时,因为发行在外所剩的股份数量少了,所以,剩余投资者所持的整个股权比例增加。下述例子展现了这个过程。
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这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。发行在外的股票10份,股价净值比(市净率)为1,得到每股10美元的价格。如果以10美元的价格买回一股,现金持有量和股东权益都减为90美元。
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现在9份发行在外的股票也是每股10元的价格,当股票以低估值回购时,股票回购的效益最大。例如,如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票,那么,它的股价还想保持不变的话,只有一个前提:该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。
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股票回购是利润分配的有效形式,原因有二。首先,这种(间接)利润分配通常没有税赋问题;其次,管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。
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例如,如果这只股票价值被大幅低估,那么,公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。假设这只股票的交易价格是每股5美元,但经过全面分析后发现,它值10美元。实质上,这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。相比股份红利,对股东来说,股份回购不会带来再投资的问题,因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。此外,为了进行股份回购,管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题,征得股东同意批准。
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就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样,股份回购也会有负面作用。特别是在盎格鲁-撒克逊国家,能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态,公司管理层决定在未来5年内,回购和注销发行在外股份的一半。更要命的是,这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。这意味着,仅仅由于股份回购,该企业的股票价格会在未来5年翻番。
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不过,这种效果不总是股东所企望的,因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。没有考虑价格和数量的股份回购,不是一个可持续的财务政策的目标,因为这种资金若投到其他地方,可能会更有效益。而且,市盈率倍数下降的原因,可能是由于公司正在把资金分掉,而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。
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一个常见的回购错误是借钱做股份回购。特别是在美国,2008~2009年危机之前,利用贷款进行的股份回购,侵蚀了公司资产负债表的重要数据。所以,只有纯粹基于股票价值低估而从事的股份回购才是有意义的,它是利润分配的理想方式。下述研究案例说明,过去股份回购的实例,既有提升股东价值的,也有摧残股东价值的!
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例6-3 股份回购:百胜餐饮集团
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百胜餐饮集团是世界上最大的快餐提供商之一,拥有诸如塔可钟(Taco Bell)和必胜客(Pizza Hut)等品牌。除了激进的扩张政策外,百胜的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据,而且,还有出色的经营发展态势。在年均7亿美元的自由现金流的情况下,百胜在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以上,其中的大部分是以股份回购的形式实现的。
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这些回购发生在17~20的市盈率倍数。看来,这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵,2008年12月31日,尽管该公司公布的年度净利润很高,但它的股东权益却是负数!有时,管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的,那么,以过高的价格从事回购不仅费钱,而且,要冲减利润。投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。
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然而,自2009年起,该公司暂停了回购,开始留存利润,恢复资产负债表的重要比率。当然,就百胜这个公司而言,这种利润分配做法对它并不构成生存问题,因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言,更高的利润留存率可能会增加更多的价值。
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