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这些回购发生在17~20的市盈率倍数。看来，这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！有时，管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。
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然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。当然，就百胜这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。
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例6-4 股份回购：戴姆勒公司
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相对于百胜餐饮集团，有些企业没有可能利用自由现金流（至少在某种程度上）来回购股份，因为它们或是没有自由现金流，或是自由现金流数量很小。不久的过去，人们看到有些企业从事了一些昂贵的资本市场行为：在市场的繁荣时期，即股票价格趋高的时候，有些企业基于良好的盈利状况，就回购了自己的股份。当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增资。
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这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。增资是股份回购的镜像或反像。公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。
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戴姆勒做过现代经济史上最不幸的并购之一，而且，它还不幸地贡献了另一个著名的负面案例——有关利润分配政策方面的！
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2007~2009年，集团回购了总价77亿欧元的戴姆勒股票。诡异的是，这些股票多数是在2007~2008年股市的高点赎回的——明显不是股份回购的合理价值域。
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要命的是，在该企业因金融危机而遭遇财务困难时，它又以相当低的股价做了一次增资！通过这次新股发行，募集了37亿欧元进入集团的账上。
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股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。首先，公司在价格的高点回购并注销自己的股票，然后，却在价格低点发行新股增资！
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表6-2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。
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表6-2 戴姆勒公司：2007~2009股份回购
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2007~2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此的花费是77亿欧元。在2009年年末，戴姆勒集团的市值是380亿欧元。以2007~2008年的回购量看，若该集团在金融危机之后马上做这种回购的话，它可以用相同的资金量回购公司发行在外股票总量的20%，而不是2年前的2%！
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有一个至少是值得考虑的问题：是2008~2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒理论在这些年来，使人们赔的钱更多。这个理论模型的一个流行版本经常鼓吹：通过提升负债率（如借钱做股份回购），能够降低资本成本。戴姆勒这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！它的财务成本会是何等之高！
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例6-5 股份回购：国际商业机器公司
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2010~2012年，国际商业机器公司陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表6-3）。
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表6-3 国际商业机器公司：特定现金流量表头寸
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2010~2012年，国际商业机器公司创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。
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在这三年期，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，国际商业机器公司实际上把其所有的自由现金流都返给了股东。
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作为自由现金流进来的是464亿美元，而以一种或另一种方式返还给股东的钱是448亿美元。基于2010~2012年平均13.2的市盈率这个背景值，国际商业机器公司似乎并没有就其股份过分支付回购高价。
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对长期投资导向的股东而言，这种做法不错：国际商业机器公司的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。而且，按照前一章所述的国际商业机器公司的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。
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