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亿瑞士法郎运营资本的变化值是利用运营资本与销售额比例推导的结果。在近几年，斯沃琪集团给出的相关数值如表8-6所示。
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表8-6 斯沃琪集团：销售额和运营资本的发展态势 （单位：百万瑞士法郎）
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2008~2010年的分析显示了运营资本和销售收入之间的波动关系。不过，2009年的这个数值应该被视为一种特别的情况，因为它是在运营资本处在呆滞时，销售额出现了大幅下降。就2011年而言，采用了2008~2010年的均值，得到的运营资本和销售额的比率是55%。由此所得的运营资本绝对数是36.27亿瑞士法郎——相比于前一年，有了3.33亿瑞士法郎的变化。由于这个变化金额必须投到流动资产里，因此，它是企业的现金流出，所有者利润需要相应地减记。最后的所有者利润计算如下：
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所有者利润=10.86亿瑞士法郎-3.33亿瑞士法郎=7.53亿瑞士法郎
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与前一年相比，尽管销售额和利润都有增长，但所有者利润却下降了，原因是集团运营资本有较大的增幅。在三年衰退期，因为业务增长平平，集团没有必要增加运营资本，而在衰退后，运营资本的增长相对比较强劲。此外，如果这个分析同时显示斯沃琪集团需要对运营资本进行严格管理，那么，55%的运营资本比率还能够降下来——这样做会增加所有者利润。因此，对这种数据只是进行简单推导，不一定总相宜。
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权益法中贴现因子（权益成本）的确定
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一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。贴现因子确定的依据是公司的基础性风险。企业的风险越大，它的贴现因子也就越大。它是一种经济直觉的结果：面对上升的风险，投资者会以更高收益率的方式，要求得到一个风险溢价。贴现因子越大，未来现金流的价值就会越小，因为贴现掉的金额会更大。
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实际上，贴现因子既考虑到了具体的企业风险，也包括了资金的时间价值（今天一美元的价值要比明天的大）。下述油井的例子将会说明这些。
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例8-3 油井：贴现率的变化
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现在，以一个更高的风险水平，来估值本章开篇例子里的油井，因为这口油井此时已经转由一家英国运营商经营——为了进一步攫取石油，它开始向更深处掘进。该项目的风险以及所涉的资金成本都在上升，因为投资者必须就额外的风险得到补偿。例如，如果资金成本上升到10%，那么，就要按照下面的计算结果改变油井的现值：
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贴现率的上升，把这口油井的价值从1723.25美元减少到1486.85美元。通常贴现因子反映了一家企业或一个项目的相关风险。
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何为风险？如何衡量？
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在众多金融文献里，资本资产定价模型（CAPM）主宰了这种贴现因子的确定事宜，但它衡量的企业风险是其股价相对于股票市场的波动性风险。
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例如，如果市场下跌1%，而该股票价格仅平均下跌0.5%，那么，该股票就会被认为是风险较低的股票（相对于市场的波动性而言）。如果该股票的跌幅超过了1%，那么，它就会被认为是风险相对较高的股票。把这个比率（贝塔）和无风险利率及预期市场收益率结合起来，可以得到具体企业的权益成本。
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根据CAPM理论，股价相对于市场的波动性越大，该股票的风险就越大。这个著名的方法有两个主要的弱点。一方面，就投资风险而言，股价相对于市场的波动性是否有意义，值得怀疑。另一方面，贝塔值的表现取决于下述三个因素：时间框架、所用的市场投资组合、相关股票的流动性。
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市场（或市场投资组合）特别难以确定，因为根据CAPM理论，它需要涵盖所有风险资产——这实际上是不可能的。在这个市场的定义和量化问题上，CAPM的现实性就已经被虚化掉了。而且，这个模型还暗含了收益率的一个正态分布——这在实践中也是无处可寻的！
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这些问题出自于一个前提假设，即市场的完全有效性（这个模型的基础）。不过，现实向我们说明，股票市场上的恐惧和贪婪现象是如此的真切！除了基础数据作用外，这些恐惧和贪婪也推动着价格的上下波动——根据CAPM模型，这也会带来风险。
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令人诧异的是，无论是在学术界还是投行界，内涵如此不足且纯理论假设的模型，竟然成为这个领域最前沿的估值概念。这个概念的要害在于：仅仅通过聚焦股票市场的主要波动性评估风险，而不去关注所涉企业的基本面！按照这个理论，风险是产生于其他市场参与者的行为——这又是鸡和蛋的问题了，是吗？
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下述例子说明CAPM模型易于出错的特性。
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假设某人正在评估美国2006年住宅价格的风险状况——自20世纪60年代起，美国住宅价格基本上都是稳步增长，因此，根据CAPM模型，开发或购买新住宅都是低风险的事情。现在，2007年的住宅危机袭来，美国的不动产价格出现了剧烈的下滑。随着价格的下滑，CAPM显示的风险水平会剧烈上升。同时，相反的逻辑也正确：由于住宅价格的大跌，所以，风险也随之下降。
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因此，在2006年，简单的随众购入不动产应该是一项实实在在的低风险投资，但在2011年则是一项高风险投资，而反着说也对！CAPM的核心概念是从股价运动中推导风险，它无视企业自身的基本面：谁在买房时，脑子里仅仅是思考过往的价格走势，而不认真审视生活的真正目的呢？
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由于本书的目标读者群是操盘手和长期投资者，所以，不会采用像CAPM这样的数学公式评估风险。除了上面列出的不足外，采用诸如CAPM的公式还内携另一个大的风险：在无精确性可言的地方，它貌似精确。
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