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1704159825 因此,10倍的公允市盈率相当于10%(1/10)的风险溢价,18倍的公允市盈率就相当于5.5%(1/18)的风险溢价。
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1704159827 例如,对于一家美国公司于2013年末的估值,你会用10年期政府债券2.6%的收益率。结合上述数据,与10%和5.5%风险溢价相对应的权益成本分别是12.6%和8.1%(10%+2.6%和5.5%+2.6%)。对风险的解读将会在8.1.4节和8.2.2节进一步展开:8.1.4节将会认真梳理公司的财务和经营杠杆,8.2.2节则会比较市场的净资产收益率和市净率的对价。循序渐进,读者将会对流行的、合宜的权益成本(取决于相关风险),获得更好的理解和感悟。
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1704159829 在某些环境下计算这种风险溢价时,应该忽略公允市盈率的增长成分(见8.2.1节),因为增长未必对稳定性有贡献。对于一个公允市盈率为18和增长溢价为3个点的企业,它的风险溢价的计算应该采用15倍的公允市盈率。这个情形下的风险溢价应该是6.6%(1/15)。公允市盈率的精确计算法将在下一节予以详尽说明。
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1704159831 更进一步地说,必须考虑到这些数值都是纯粹的标示。例如权益成本必须高于债务利息,因为债权人的优先地位是在股东之上,它们面临的风险要小一些。如果一家企业所付利息率超过了10%,那么,再做分析通常都是徒劳,因为权益风险溢价会高得离谱!
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1704159833 1级资本的利率和次级债券(混合资本——是借款和股东权益的结合)的分析表明,投资者预期这种资金的利率为7%~9%——它享有的优先权在股东权益之上。因此,权益提供方的收益率要求应该在这个数值之上。资金结构的架构设置和相应的收益率需求在8.2.2节予以说明。
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1704159835 在一个受宏观经济状况影响较小的行业里,自我防御做得好的企业,可以轻松地表现出7%的权益成本,而特别易受周期性影响的企业则需要15%或更多的权益成本。在贴现现金流分析的过程中,至少假设7%的权益成本是合理的,以期避免过于乐观的结果(即便是对特别稳定的企业,也应如此)。本书将会在8.2.2节呈现更多推导合理权益成本的方法。通过这一节的内容,读者还会对主要市场上盛行的权益成本和一些特定行业的差异,获得一个更好的理解。
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1704159837 此外,这里还有一个很重要的认知问题:公司估值不取决于推导出精确的权益成本,因为这是不可能的事情。因此,你最好是估算一个具有足够安全边际的合理区间,而不要沉醉在自己能够科学计算出精确权益成本的幻觉中。总的来说,如果一只股票在10%的权益成本时,不是一个便宜货,那么,基于9.5%的权益成本,也不会是!
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1704159839 确定权益法中的永续增长率
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1704159841 一旦为一个可靠的预测期求得了所有者利润,那么,就要设定永续增长率(也称作终值增长率)。在此,通胀增长率和企业的市场地位扮演着重要的角色。如果一家企业能够按照通胀的变化调整价格,那么,就应该假设它至少可享有相当于预期通胀水平的永续增长率。如果企业身处较强的竞争环境,那么,就应该假设一个较低的永续增长率。
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1704159843 经验表明永续增长率通常是处在0~4%。
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1704159845 由于终值(即规划期之后的现金流)常常占了贴现现金流总额的大部分,所以,应该保守地选择终值增长率。而且,这个增长率由长期的市场增长率封顶。如果一家企业的增速永远高于市场的增速,那么,这家企业最终会占据整个市场!因此,永续增长率可以通过预期的长期市场增长率获得。
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1704159847 永续增长率的使用看起来麻烦,因为复利效应会让现金流呈指数增长。不过,这种效应受到了同样上升的贴现因子的超强抑制(如在100年后,现金流t=100 /(1+r)100 )并因此得到平衡。在一个现金流稳定为100美元和贴现因子为10%的情况下,最终价值金额的75%将会发生在前20年。而第一百年的那个100美元的现值仅有0.7美分(100/1.10100 )——这就是由于不断上升的贴现因子所致。
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1704159849 权益法的运用
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1704159851 要想应用贴现现金流法,就需要走下述的方法性步骤。
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1704159853 ·未来5~10年的所有者利润预测
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1704159855 ·确定权益成本
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1704159857 ·确定一个合理的永续增长率
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1704159859 这些节点都是由几个子科目构成,这样的贴现现金流分析(包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析)因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法,看看下面这个简洁的案例。
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1704159861 例8-4 权益法
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1704159863 相关的数据如表8-7所示:
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1704159865 假设,完全一样的数据也用于随后的年份(意味着该企业没有增长)。依照权益法,计算所有者利润并用权益成本予以贴现。
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1704159867 表8-7 财报的某些头寸
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1704159872 所有者利润=$70+$20-$5-$20=$65
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1704159874 在这个例子里,由于这些数值也用于随后的所有年份,所以,可以通过贴现这些现金流得到这家公司的权益价值:
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