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股东权益价值=$26.6m+$42.6m=$69.2m
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由此,股东权益的公允价值达到了6920万美元。
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顺便透露一下,这个无名公司实际上是1922年的可口可乐公司。这个相对激进的贴现现金流预测模型只是一个例子,说明贴现现金流分析会怎样错误地判断一个企业的真实价值。然而,让人聊以自慰的是。在这个财年的3年前,肯德乐家族把该企业卖了,作价2500万美元——只是其内生价值的一部分。1919年的这个价格相当于5.3倍的市盈率和0.96倍的市净率。不过,该家族并没有做亏本生意,因为它们早先购买这个商标权只花了2300美元(原文如此!)。
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事实上,1922~2010年,可口可乐公司销售额的年均增长率是8.3%。在相同的时间段里,它的净利润率提升到了22%。如果你使用这些数字来计算该公司的终值增长率,那么,它的终值就是2.876亿美元,权益价值的总值就是3.142亿美元。这明显低估了可口可乐公司今天的价值:2000亿美元,但在那时(考虑进钱的时间价值),3.142亿美元假定的公允评估值,提供了一个明确的安全系数(即便是使用了真实的数字,但该企业还是没有达到今天的价值。这里的原因就是资金的时间价值:越远未来的现金流越多,它现值的衰减就越大)。
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例8-9 大富翁
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在玩大富翁(Monopoly)时,通常在游戏里会有活跃的土地和街区的交易。针对这个游戏,有人质疑过那些价格是有效确定的吗?由于这个游戏里的多数定价都是基于直觉或估算,所以,这里给出有关于五月墟和柏丽购物大道(伦敦最昂贵的两条街——含有完整的酒店)的贴现现金流分析。在做这种分析之前,需要做下述的假设。
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·4个玩家
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·2小时的游戏时间
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·每轮一分钟
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·2.62%的可能性是落在五月墟,2.18%的可能性是落在柏丽购物大道
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·五月墟的租金是4万美元
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·柏丽购物大道的租金是3万美元
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在玩大富翁时,按说不会收取利息,所以,未来的租金无须贴现。在上述数据的基础上,还有480次掷骰子的机会,即每个玩家每次15秒钟。在这些掷骰子的过程中,骰子落在五月墟上面的可能性为2.62%,落在柏丽购物大道上的是2.18%。(这种可能性还包括落在诸如监狱和机会卡等所有偶然事件。)结果,12.5次落在了五月墟,10.4次落在了柏丽购物大道。随后的现金流如下所述:
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两条街的价值=12.5×$40000+10.4×$30000=$812000
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除了3个玩伴的住宿外,这个计算还包括了自己酒店的造访,而购买街区意味着你不必为所购地的驻留付款。812000美元的价值仅仅适用于第一轮游戏时,所购的两个建设完善街区的价值。随着游戏的进展和驻留酒店次数的下降,那么,动态的考虑会更有意思。在游戏过半时,购买的金额达到406000美元也是合理的。
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两个街区的价值=6.25×$40000+5.2×$30000=$406000
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一旦这些现金流的价值掉在了这些酒店的面值以下,那么,为了使利润最大化,把酒店还给银行也是一个合理的做法。
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[1] 原文为“Hence the fair value in this case is calculated by multiplying the fair value per class A with 81.5%and dividing by the number of class A shares outstanding”,疑为有误,应为“Hence the fair value per class A in this case is calculated by multiplying the equity value with 81.5%and dividing by the number of class A shares outstanding”。——译者注
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估值的艺术:110个解读案例 8.2 倍数估值法
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虽然贴现现金流模型法是理论上基础扎实的方法,但在实际应用中却易于出错——因为必须做企业发展状态的综合估算,而且,参数的变化对最终价值会产生很大的影响。为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性,人们通常会采用估值倍数法。
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这些实用性好很多但理论根基稍逊的方法,享有相当的优势:易于运用,且在许多情形下,它们本身就可以作为一个估值方法使用。在这一节,将推导确定合理倍数的方法并用研究案例予以说明。但一定要清楚各种倍数估值法的作用:它们是作为贴现现金流法的验证手段和替代方法。
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使用倍数估值法估值一家公司的依据是利润、销售额、现金流和面值的倍数。例如,如果一家公司的市盈率是10、净利润是5000万美元,那么,这家公司的合理价值就是5亿美元。从现在开始,术语“公司价值”的使用与股权投资公司的权益价值一样,而贴现现金流模型中的术语“企业价值”则包括了股权投资公司的权益和负债。
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和已经介绍的贴现现金流法一样,本节也会偏离溢满金融文献的主流方法,推导不同的另类方法,因为传统的倍数估值法表现出了几点不足。在应用经典的倍数估值法时,通常要集合一组与目标公司类似的有代表性的公司,并计算这组公司的估值倍数均值。把求得的估值倍数乘以目标公司诸如净利润等业绩指标,就可以得到目标公司的公允价值。
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