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以83.9%的R2 和一个更合理的y-截距,这个公式的契合度更好,至少对非周期性的高品质公司而言,如此。
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净资产收益率=0.054×市净率+0.029
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这个结果提出了一个有趣的问题:若要一家公司的估值正好等于它的面值,需要多大的净资产收益率?解市净率为1的这个公式,得到的就是已经提到过的8.5%~10%的数值区间。因此,平均而论,净资产收益率处在9%~10%的企业,它的交易价格等于它的面值,而对于高品质公司,低至8.5%的净资产收益率也足以得到一个等于面值的估值。
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在美国和欧洲范围内挑选5000家大企业,对它们的净资产收益率和市净率所做的更广泛的实证性分析,确认了这个观察结果。这能使我们推导出市场上权益成本的主要水平。如果一家企业的盈利能力正好等于自己的权益成本(即权益成本等于净资产收益率),那么,它的股票价格就应该按其面值进行交易。仅有在公司赚到了超额收益时,面值以上的溢价才是合理的。因此,可以假设:对于整个市场而言,权益成本的均值处在9%~10%。为了验证这个数字,下一个小节将会分析一直到股本金的各类风险证券的收益率。
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附录:各种资金的收益率要求
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为了确定不同证券的必要收益率,按不断增加的风险水平顺序,比较下述证券类别的必要收益率:
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·政府债券
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·优先级债券
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·次优级债券
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·混合1层债券
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·股东权益(股本金)
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发达国家(诸如德国、瑞典、英国或美国)的政府债券利率,通常用来确定各自货币的无风险利率。2013年年底,这种利率在2%~3%,大致等于10年期政府债券的收益率。由于无风险利率也会随时间而发生波动,所以,应该定期予以调整。在过去的50年间,无风险利率的波动框架在2%~10%,这意味着静态考虑无风险利率是有问题的。
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下一个级别的风险体现在有担保和无担保优先债券——由于优先级之故,它们的风险较低。在破产的情况下,优先级高的负债享有的优先权要高于优先级低的负债(如次优负债)。处在优先级层面的稳健型公司债券,通常在无风险利率之上的溢价幅度为0.5%~2.5%,具体数值取决于所处经济周期。
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随后的次优债券层级包含混合1层债券(除通常的次级债之外的)。这些债券通常的利率和收益率要高于优级债券,但在破产的情况下,它们享有的优先级较低。混合1层债券内含一些具体的特性,如利息偿付和净利润之间的关联,及以冲减面值的方式承担潜在亏损等。
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由于这些特性,次优债券非常类似股东权益的经济属性(取决于这些特性的程度高低),而且,由于这个缘故,信誉评级机构和监管者把它们部分视作法定资本或股本金。也因为这些负面特性,这些债券的平均利率要高出优先级债券2%~3%的幅度。在纯1层债券或静默合伙制(绝对承担亏损)中,则会有1%~2%的更高溢价。
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在这个资金结构序列里,处在最后且风险最高的是权益股本金。在破产的情况下,股东是最后考虑的清偿对象。在利润分配时,股东也是在其他所有资金提供方之后,才予以考虑。这被称为股东的剩余索偿权。这类级别资本所享有的好处是利润分配不封顶。债权人(像优先级或次优级的债主)让渡其资金使用权的代价,仅能得到一个固定利率的报酬,而股东则对满足了债权人诉求后的利润享有要求权。这种增加的风险表现在公司具体的权益成本里。
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把这些收益(溢价)一直加到第1层债券(类似股东权益),所得的必要收益率是8%~9%。平均而论,权益成本需要在这个数值之上,因为股东权益的风险要高于类似权益的债券。因此,验证了市场上10%的实证性的推导值。
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这里需要强调一个重点:10.7%的数值代表着均值,因为单个企业的权益成本要比这个数值高得多或低得多,这取决于它们的市场地位、现金流的稳定性和其他风险要素。而且,和其他所有层级资金一样,这个数值也受制于风险溢价的持续变化。2010年年底,不同资金层级对应的收益率要求的总体情况,看起来就如同图8-4所示。
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图8-4 权益成本的另类推导法
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例如无风险利率上升到5%会把整个权益风险推高。那么,为什么无风险债券收益率是5%时,优级债券收益率会是4%呢?无风险利率应该被解读为水平线,而各类风险资金的水平应该像高度不一的浮标。如果水平线上升,它们就会跟着抬高。最终必要的净资产收益率则分别由各企业的具体风险决定。
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如果一家公司债券是在7%的收益率水平买卖的,那么,它的必要净资产收益率相应的就要高于这个数值。在实践中,权益成本通常处在7%(对于非常稳定的公司)和15%(对于高风险公司)之间。在贴现现金流估值一节,已经介绍了确定权益成本的方法。在考虑进其他负债工具利率的情况下,就可以认真地梳理这些不同的权益成本值。
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上述各个资金层级间利率的差异不是常数,而是根据投资者的风险偏好,会随着时间变化的。然而,就权益成本的验证而言,上图所列各层资金成本一览表是一个有益的参考。
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验证结果
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基于上述实证推导的公式,现在需要就一般企业所获的净资产收益率所对应的公允市净率,进行分类。用一组范围广泛但调整过极端值的公司,在它们的市净率和净资产收益率之间做回归,得到下述公式:
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