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1704168487 另一种估计权益风险溢价的方法更为直接:询问专家小组他们的预测,并取平均值。这就是调查法。比如,美国的一组调查发现,如果以2001年作为基准年,今后30年美国股票的预期风险溢价为5.5%~7%;若以1998年作为基准年,结果是7.1%。
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1704168489 一旦我们估计了权益风险溢价,我们通过对特定的项目系统性风险进行调整,以更好地调整对于特定公司或项目的估计。我们用市场风险溢价乘以贝塔得到公司或者项目的风险溢价,然后加上无风险收益率得到CAPM方法下的权益资本成本,以此对特定系统性风险进行调整。[7]
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1704168491 3.3.3.2 股利贴现模型法
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1704168493 我们前面用戈登增长模型估计权益风险溢价,从而用于CAPM模型。我们亦可直接用戈登增长模型得到权益资本成本的估计。股利贴现模型一般规定股票的内在价值是股票预期未来红利的现值:
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1704168498 其中,V0为股票内在价值,Dt为第t期期末的红利,re为权益资本成本。
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1704168500 根据戈登增长模型,假设股利预期以一个恒定的增长率g增长。[8]因此,如果我们假设价格反映了内在价值(V0=P0),我们可以将股票的定价改写为:
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1704168502 P0=D1/(re-g)
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1704168504 我们可以像转换第3.3.3.1节中式(3-6)一样对上式进行变换:
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1704168506 re=D1/P0+g
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1704168508 因此,为了估算re,我们需要估算下一期的红利以及我们假设的恒定股利增长率。当前的股价P0是已知的,如果公司有稳定的红利政策,下一期的红利D1就可以得到。(D1/P0比率可以称为远期年红利收益率。)接下来的难点就在于估计增长率。
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1704168510 我们至少有两种方法估计增长率。第一种是用出版机构或数据提供商预测的增长率,第二种方法是利用增长率、利润留存率及净资产收益率之间的关系得到。这里的增长率通常被称为可持续增长率,并且可以解释为在一定净资产收益率水平下,保持资本结构不变,同时不发新股时,可以持续下去的股利(以及利润)增长率。这种关系可以由下式表示:
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1704168512 g=(1-D/EPS)ROE(3-7)
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1704168514 其中,D/EPS为假设的稳定股利支付比率;ROE为历史净资产收益率;(1-D/EPS)为公司的利润留存率。
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1704168516 花旗集团的利润留存率为59%,截至2006年1月,花旗集团远期年红利收益率为3.9%,历史净资产收益率约为20%,预期的权益平均收益率约为16.6%。根据式(3-7),花旗集团可持续增长率为0.59×16.6%=9.79%,由股利贴现模型计算出的权益资本成本为9.79%+3.9%=13.69%。
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1704168518 3.3.3.3 债券收益率加风险溢价法
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1704168520 债券收益率加风险溢价法基于金融理论的根本原则——现金流的风险越大,资本成本就越高。在这种方法中,我们将债务税前成本rd和包含了公司股票相对于债券的风险溢价相加:
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1704168522 re=rd+风险溢价(3-8)
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1704168524 风险溢价补偿了权益相对于债务的额外风险。[9]理想情况下,这个风险溢价是前瞻性的,表示公司股票相对于债券的额外风险。我们通常用债券收益率与股票收益率的历史利差来估计这个溢价。在发达国家市场,一般加上的风险溢价为3%~5%。
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1704168526 再看花旗集团,截至2006年1月,花旗集团2016年到期的5.3s债券的到期收益率为4.95%,加上一个风险溢价3.5%就得到估计的权益资本成本4.95%+3.5%=8.45%。这个估计值不同于CAPM法下得到的10.72%以及股利贴现模型下获得的13.69%。这种不一致的情况其实很常见,也反映了权益资本成本估计的难度。
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1704168528 [1] 一个多因素模型的实例是三因素模型[Fama and French(1992),427-465],涵盖了市场的因素、权益资本化以及权益账面价值与权益市场价值之比。
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1704168530 [2] 这些模型在Bruner et al.(2003)及Fama and French(2004),3-24中有更详细的讨论。
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1704168532 [3] Dimson,Marsh,and Staunton(2003),27-38.
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1704168534 [4] Jeremy Siegel展示了更长时期的市场收益,包含了1802~2004年的数据,并且观察到权益收益率为6.82%,权益风险溢价的范围是3.31%~5.36%,参见Siegel(2005),61-73.这个范围取决于计算方法(复利或算术平均)和标准(长期或短期债券)的选择。
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