1704168486
1704168487
另一种估计权益风险溢价的方法更为直接：询问专家小组他们的预测，并取平均值。这就是调查法。比如，美国的一组调查发现，如果以2001年作为基准年，今后30年美国股票的预期风险溢价为5.5%~7%；若以1998年作为基准年，结果是7.1%。
1704168488
1704168489
一旦我们估计了权益风险溢价，我们通过对特定的项目系统性风险进行调整，以更好地调整对于特定公司或项目的估计。我们用市场风险溢价乘以贝塔得到公司或者项目的风险溢价，然后加上无风险收益率得到CAPM方法下的权益资本成本，以此对特定系统性风险进行调整。[7]
1704168490
1704168491
3.3.3.2 股利贴现模型法
1704168492
1704168493
我们前面用戈登增长模型估计权益风险溢价，从而用于CAPM模型。我们亦可直接用戈登增长模型得到权益资本成本的估计。股利贴现模型一般规定股票的内在价值是股票预期未来红利的现值：
1704168494
1704168495
1704168496
1704168497
1704168498
其中，V0为股票内在价值，Dt为第t期期末的红利，re为权益资本成本。
1704168499
1704168500
根据戈登增长模型，假设股利预期以一个恒定的增长率g增长。[8]因此，如果我们假设价格反映了内在价值（V0=P0），我们可以将股票的定价改写为：
1704168501
1704168502
P0=D1/（re-g）
1704168503
1704168504
我们可以像转换第3.3.3.1节中式（3-6）一样对上式进行变换：
1704168505
1704168506
re=D1/P0+g
1704168507
1704168508
因此，为了估算re，我们需要估算下一期的红利以及我们假设的恒定股利增长率。当前的股价P0是已知的，如果公司有稳定的红利政策，下一期的红利D1就可以得到。（D1/P0比率可以称为远期年红利收益率。）接下来的难点就在于估计增长率。
1704168509
1704168510
我们至少有两种方法估计增长率。第一种是用出版机构或数据提供商预测的增长率，第二种方法是利用增长率、利润留存率及净资产收益率之间的关系得到。这里的增长率通常被称为可持续增长率，并且可以解释为在一定净资产收益率水平下，保持资本结构不变，同时不发新股时，可以持续下去的股利（以及利润）增长率。这种关系可以由下式表示：
1704168511
1704168512
g=（1-D/EPS）ROE（3-7）
1704168513
1704168514
其中，D/EPS为假设的稳定股利支付比率；ROE为历史净资产收益率；（1-D/EPS）为公司的利润留存率。
1704168515
1704168516
花旗集团的利润留存率为59%，截至2006年1月，花旗集团远期年红利收益率为3.9%，历史净资产收益率约为20%，预期的权益平均收益率约为16.6%。根据式（3-7），花旗集团可持续增长率为0.59×16.6%=9.79%，由股利贴现模型计算出的权益资本成本为9.79%+3.9%=13.69%。
1704168517
1704168518
3.3.3.3 债券收益率加风险溢价法
1704168519
1704168520
债券收益率加风险溢价法基于金融理论的根本原则——现金流的风险越大，资本成本就越高。在这种方法中，我们将债务税前成本rd和包含了公司股票相对于债券的风险溢价相加：
1704168521
1704168522
re=rd+风险溢价（3-8）
1704168523
1704168524
风险溢价补偿了权益相对于债务的额外风险。[9]理想情况下，这个风险溢价是前瞻性的，表示公司股票相对于债券的额外风险。我们通常用债券收益率与股票收益率的历史利差来估计这个溢价。在发达国家市场，一般加上的风险溢价为3%~5%。
1704168525
1704168526
再看花旗集团，截至2006年1月，花旗集团2016年到期的5.3s债券的到期收益率为4.95%，加上一个风险溢价3.5%就得到估计的权益资本成本4.95%+3.5%=8.45%。这个估计值不同于CAPM法下得到的10.72%以及股利贴现模型下获得的13.69%。这种不一致的情况其实很常见，也反映了权益资本成本估计的难度。
1704168527
1704168528
[1] 一个多因素模型的实例是三因素模型［Fama and French（1992），427-465］，涵盖了市场的因素、权益资本化以及权益账面价值与权益市场价值之比。
1704168529
1704168530
[2] 这些模型在Bruner et al.（2003）及Fama and French（2004），3-24中有更详细的讨论。
1704168531
1704168532
[3] Dimson，Marsh，and Staunton（2003），27-38.
1704168533
1704168534
[4] Jeremy Siegel展示了更长时期的市场收益，包含了1802~2004年的数据，并且观察到权益收益率为6.82%，权益风险溢价的范围是3.31%~5.36%，参见Siegel（2005），61-73.这个范围取决于计算方法（复利或算术平均）和标准（长期或短期债券）的选择。
1704168535