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若投资者的边际资本利得税率比边际股利税率低，投资者可能会受税收的影响而偏向于选择以资本利得的方式获得资本回报。但在其他条件都相同的情况下，对于免税的投资者来说无论以资本利得还是股利分红形式的回报都是无差异的。类似地，对于应税的投资者来说，可能对于在免税的账户里的投资无差异。
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许多投资者指出他们更偏向于股利分红。一些机构投资者（包括特定的共同基金、银行、保险公司）只会投资于那些会以股利分红的公司。一些投资者会要求特定的最低股利收益率或者要求相关领域里的股票前1/4（或者前50%）的股利收益率。一些共同基金和交易基金会特别寻找高股利分红率的股票。各种高收益率的权益指数回应了这种需求（如道琼斯股息股票指数系列或者摩根士丹利资本国际指数高股息收益率）。信托与基金会可能会受到只能以收入方式（利息或者股利）分配给受益人的限制。一些个人投资者还会采用“只花股利分红，不使用本金”[1]的原则来保护他们的资本。还有，在一些地区，会有一批合法的或者经认可的权益投资名单给机构，如保险公司、个人信托。这样的列表通常要求只允许投资于支付股利的公司。往往，这样有限制性的名单会驱使投资者不愿投资于高风险的股票。这些所有的注意事项表明客户效应确实存在，以及股票市场的参与者可以根据偏好股利分红还是资本利得进行分类。
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但是，即使客户效应存在，也不能说明股利政策会影响股票价值，只能说明那些关心股利分红的投资者更趋向于选择执行他们偏好的股利政策的公司。特别是，如果股息市场在一定程度上是均衡的市场，足够数量的公司满足所有客户对各种股利政策的需求，那么公司就不会通过改变股利政策来影响股价。股利政策的变化只会导致客户类型的变化。因此股利客户效应论会倾向于支持平稳的股利政策，并不否定股利政策的无关性。
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投资者寻求收益常常会被发现与相对于基准的权重领域，在某些产业的权重具有一致性。图7-1列出了富时100指数中五个产业板块：公共事业、旅游和休闲、能源（石油和天然气）、矿业和信息技术。
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图7-1 富时100主要产业板块股利分红率，2009年6月
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资料来源：www.itpaysdividends.co.uk.
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这五个产业的股利支付率有着很大的不同：公共事业有着最高的股利支付率而信息技术相对来说是最少的。表7-1列出了这些产业板块股利支付率在全球市场上的占比。
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表7-1 富时挑选的世界板块指数的总股利收益率（%）
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资料来源：Financial Times，5 June 2009，p.19.
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如果股利分红与资本利得采用相同的税率，那么（其他情况都相同）除息后（指失去享受下期股利权利后股票的首次交易）所期望的股价下跌量应该就是股利分红的数量。若除息日价格变化一直不同于这个数量，那么差值应该包含了投资者在除息日（不能享受当期股利分红权利的第一天）交易股票的税率信息。
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假设应纳税的投资者以Pb（b代表购买）价格购买了股票，边际股利分红税率和边际资本利得税分别是TD和TCG。分别考虑两种交易战略：在除息前出售股票与在除息后出售股票。
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（1）在除息前出售股票。股票在除息前的最后一个交易日以价格Pw出售（w代表有权收取当期分红）。在这个时候出售股票，投资者不会出现在不能享受当期分红的记录中。（股票购买者会有一个持有记录。）现金流应该是销售价Pw减去出售时所交的资本利得税：Pw-（Pw-Pb）TCG
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（2）在除息后出售股票。股票在除息完后的第一个交易日以价格Px出售（x代表除息后）。投资者会得到当期股利分红。现金流应该是销售价Px减去资本利得税加上税后的分红：
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Px-（Px-Pb）TCG+D（1-TD）
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股票边际投资人是指一个因很可能参与下一次股票交易而在定价方面变得非常重要的人。假设这个投资者的边际税率正如我们描述的投资者那样。如果这个投资者对于除息前后的股票没有差异，则设价格Pw和Px代表平衡点。那么这两个现金流应该是相等的：
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Pw-（Pw-Pb）TCG=Px-（Px-Pb）TCG+D（1-TD）
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上述等式可以为股价在除息后减少的数量（Pw-Px）求解：[2]
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等式（7-1）表明三个关系。如果投资者的边际股利税率与边际收益税率相等，那么股价在除息后下跌的数量应该等于支付的股利数量。如果投资者的边际股利税率比边际收益税率高，股价在除息后下跌的数量应该少于股利支付数量。最后，如果投资者的边际股利税率比边际收益税率低，股价在除息后下跌的数量应该大于股利支付数量。比如说，如果股利分红是12欧元，边际股利税率是0.4，边际资本利得税率是0.2，我们预计股价在除息日后下跌数量比股利分红少，那么下跌的数量应是12×（1-0.40）/（1-0.20）=9欧元。
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这个（1-TD）/（1-TCG）比率可以看作建立了股利分红与资本利得的无差异关系。比如说，假设投资者在下一次需支付40%的股利税和15%的资本利得税，那么1欧元的股利分红就等价于（1-0.4）/（1-0.15）=0.71欧元的资本利得。
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除息后股价的下跌额为股票交易方面的税率应用提供了信息。例7-1详细介绍了这方面的分析。
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