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（2）在除息后出售股票。股票在除息完后的第一个交易日以价格Px出售（x代表除息后）。投资者会得到当期股利分红。现金流应该是销售价Px减去资本利得税加上税后的分红：
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Px-（Px-Pb）TCG+D（1-TD）
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股票边际投资人是指一个因很可能参与下一次股票交易而在定价方面变得非常重要的人。假设这个投资者的边际税率正如我们描述的投资者那样。如果这个投资者对于除息前后的股票没有差异，则设价格Pw和Px代表平衡点。那么这两个现金流应该是相等的：
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Pw-（Pw-Pb）TCG=Px-（Px-Pb）TCG+D（1-TD）
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上述等式可以为股价在除息后减少的数量（Pw-Px）求解：[2]
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等式（7-1）表明三个关系。如果投资者的边际股利税率与边际收益税率相等，那么股价在除息后下跌的数量应该等于支付的股利数量。如果投资者的边际股利税率比边际收益税率高，股价在除息后下跌的数量应该少于股利支付数量。最后，如果投资者的边际股利税率比边际收益税率低，股价在除息后下跌的数量应该大于股利支付数量。比如说，如果股利分红是12欧元，边际股利税率是0.4，边际资本利得税率是0.2，我们预计股价在除息日后下跌数量比股利分红少，那么下跌的数量应是12×（1-0.40）/（1-0.20）=9欧元。
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这个（1-TD）/（1-TCG）比率可以看作建立了股利分红与资本利得的无差异关系。比如说，假设投资者在下一次需支付40%的股利税和15%的资本利得税，那么1欧元的股利分红就等价于（1-0.4）/（1-0.15）=0.71欧元的资本利得。
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除息后股价的下跌额为股票交易方面的税率应用提供了信息。例7-1详细介绍了这方面的分析。
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例7-1 股利分红与资本利得：客户与偏好（1）
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1.个人投资者需要对下一笔收益支付28%的股利税和15%的资本利得税。那么他会偏好哪一种分红方式呢：1美元现金股利还是0.87美元资本利得？
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2.假设对所有人都统一征收20%的资本利得税，而对不同人征收不同的股利税。股票价格在除息后平均下跌了股利的70%。假设在已经对除息后股票市场平均价格作了适当修订。计算在除息前后几天交易的边际股利税。
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3.考虑一家美国公司须缴纳40%所得税的，它仅需要申报缴纳30%的从其公司收到的股利税，也就是说，它在计算股利税上可以有70%的减免。假设资本利得与所上报的股利（扣除可减免金额的净股利）都以40%的税率征税，那么对于这样的机构投资者来说，1美元的股利分红相当于多少资本利得呢？
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4.为什么如第3题所描述的边际交易者公司在除息后股票价格下跌得比股利金额要多？
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5.在给定的股票中，股票价格在除息后下跌金额与股利分红金额一直保持无限接近。描述这样的股票边际投资者。
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解答
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1.对这样的投资者来说，税后1美元的股利分红相当于1（1-0.28）/（1-0.15）=0.85美元的资本利得，因为0.87美元比0.85美元多，那么投资者就更偏向于选择0.87美元的资本利得，而不是1美元的股利分红。从另一个角度看，0.87美元的资本利得能够给投资者带来税后（0.87）（1-0.15）=0.74美元的收益，而1美元股利分红只能带来税后1（1-0.28）＝0.72美元的收益。
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2.问题表示了这样的关系：（Pw-Px）/D=0.7。那么0.7=（1-TD）/（1-TCG）=（1-TD）/（1－0.2）。所以0.8×0.7=1-TD，TD=1-0.8×0.7=0.44。平均除息日价格的波动反映了在除息日交易的投资者须缴纳44%的边际股利分红税。
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3.由于70%的股利分红从应交税款里扣除，那么股利分红所得税对分红的应该则为TD=0.4（1-0.7）=0.12，那么对于这样的机构投资者，1美元的股利分红相当于（1-0.12）/（1-0.4）=1.47美元的资本利得。
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4.因为70%的股利分红收入从应交税款里扣除了，那么公司受税收激励更偏向于选择股利分红而不是资本利得。因此，（1-TD）/（1-TCG）的比率超过1，也就是（Pw-Px）>D，所以除息日当天股票价格下跌金额会超过股利分红金额。
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5.边际投资者可能成为免税投资者。那么有着相同边际股利税和相同边际资本利得税的应税投资者也可能有着与此一致的数据。
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偏好股利客户的存在并不违背股利政策不相关论。例7-2证实了这一观点。在该例中，股利支付率是指在一年中，支付的股利在总利润中的比例，从每股角度来讲，就是DPF/EPS。
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例7-2 股利分红与资本利得：客户与偏好（2）
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假设70%的投资者更偏好于从一定规模的股票收取相对高的股利现金流成立。你现在任职于一家公司董事会，该公司规定了一个特别低的股利支付率。给出两个原因解释公司即使采用高股利支付率也不会使股东财富增值。
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