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7.2.4.2 股利行为的信息内涵效应：信号理论
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米勒和莫迪利亚尼假设所有投资者（包括外部投资者）享有关于公司的同样信息的一个信息对称的环境里。在现实世界里，公司管理层通常会接触到比外部投资者更详细或者更大量的信息。
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信息不对称的情况会使股利增加或减少影响到股票价格的可能性增加，这是因为如此传达了有关公司的新信息。公司的董事会和管理层比外部投资者享有更多的有关公司的信息，可能会通过股利的方式传达信号给投资者（传达信息）关于公司的真实运作情况。因为这涉及现金，公司的关于股利发放、维持、增加、减少的决定会比管理层的积极言论更能传达给投资者可信的信息。对一个信号是否有效的判断是看它是否对于其他具有不同性质的公司来说是有难度或者需昂贵成本去模拟的。模拟增加股利是需要昂贵成本的，因为一个不希望现金流增加的公司并不会在长期维持一个持续高水平的股利。[3]（短期来看，公司可能通过借款发放股利分红。）
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实证研究概括性地支持了这一论点：股利的发放或者增加传达了积极信息和未来的盈利增长，而不发放或者减少股利则传达负面信息和未来的盈利问题。[4]股利的宣布能够解决内部投资者与外部投资者之间的信息不对称，以及缩小股票市场价与内在价值的差距。
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一些学者[5]提出，公司开始发放股利或者增加股利会使股票价格上升，因为这使公司受到更多关注。当管理层认为公司的股票价值被低估而严格的审查能使价格有一个正向调整，他们就更有动机来增加公司股利。相反，根据上述原因，管理者认为公司股票是被高估的，他们就会有更少的动机来模仿这样的信号，因为严格的审查之下会导致股票价格向下调整。
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例7-3 股利信号与模仿成本
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假设一家发展前景很差的公司管理层向董事会建议提高股利。管理层向董事会解释称这样投资者会认为公司有良好的发展前景，从而导致股价上涨，增加股东财富。
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1.这样的模仿做法从长期来看能否使得公司达到预期的目标？
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2.证明第1题的答案。
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解答
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1.不能。这样增加分红从长期来看不能达到所述目标。
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2.增加分红是成本很高的模仿，因为公司没有稳定增加的现金流就很难维持持续增加的股利分红。公司在将来要么减少股利分红，要么发行新股融得新的资本支付股利。这两种备选方案都会导致公司的股价向下修正。
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许多公司对于它们长期以来持续增长的股利分红引以为傲。比如说，美国标准普尔500指数、欧洲350指数、泛亚洲指数还有S&P/TSX加拿大指数的成分股公司都是“股利分红大户”，一定程度上它们逐年都在提高股利额度（标准普尔500指数至少是连续25年，欧洲350指数至少是连续10年，泛亚洲指数至少是连续7年，还有S&P/TSX加拿大指数至少是连续5年）。这些公司来自于各行各业，包括宝洁、雀巢、诺华、赛诺菲安万特、沃尔玛、3M、埃克森美孚以及ADP。当一家公司的利润与现金流从外部看起来是持续正增长，它通常被看作以增加股利的政策为重要工具来向现在的和潜在的股东传达信息。那些持续提高股利的公司都享有一些共同的特征：
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·产业内占支配地位或处于利基市场。
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·在全球经营。
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·相对较高的资产收益率。
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·相对较低的负债率（股利支付率不会被债务条款里的限制所影响）。
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相反，减少或者不发放股利分红，时常会呈现出强烈的负面信号。对于一些在财务或者经营上有压力的公司，宣布除息日会被看作别有用途。它们会减少分红吗？它们会同时省去股利吗？对于这些疑问，只能是维持现有股利分红或者不减少分红而让公司看起来跟新闻上一样好（那些现有的困难都是暂时的、可控制的），除非投资者认为管理者是在向市场传达不正确的信息。
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理论上，管理层可以通过减少股利发放来向市场传达正面信号，尽管在实际操作起来非常困难。比如说，IBM这个长期的大型计算机巨头，过去几年有着令人羡慕的股利增长，在1993年宣布减少超过50%的股利分红。IBM解释道，公司打算将这笔现金留存投入到使公司转型成非大型计算机研究技术与咨询服务中去，从而使公司未来发展有所提升。尽管这个信息收到了各种各样的回应，但回顾过去，它是一个积极的信号，因为IBM成功地用这一笔现金流重组了业务。IBM在1996年恢复到增加股利的时代，而且到笔者记录时间为止，它的股利逐年提高。
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例7-4 股利分红减少与价格提高
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2003年3月6日，BBC报道英国第二大保险公司皇家太阳联合保险集团，宣布将每股股利分配率从16%减少到每股股利分配率6%。公司表示，它们在退休金上有4.06亿英镑的差额，计划在今后的10年每年向基金贡献3000万英镑。
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尽管如此，事实是这家公司报告的营业利润从2001年年底的1600万英镑增加至2002年年底的2.26亿英镑。这家保险公司一直在重组业务来专注于一般的保险政策的进程，在换掉首席执行官的同时向澳大利亚和新西兰扩展市场。临时首席执行官告诉记者，未来的股利还要取决于新的领导层决定。当市场消化所有这些信息时，保险公司的股价已经上涨了两个百分点。
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资料来源：BBC News.
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还有一个更为复杂的有关股利信号内涵的例子是微软首次宣布股利分红。如图7-1所示，信息技术公司有着最低的股利支付率，而且低于平均股利支付率。以下这些事实可以说明原因。大多数的信息技术公司是有很高的研发要求，有些（像集成电路制造商）还是资本密集型公司，这些都是很赚钱的公司，通常都能达到比平均水平更高的资产收益率与资本收益率。当然，商业风险也是要考虑的，因为这个行业不可预见的进步会改变所有产品。所有的因素都表明这些公司应该保持低股利支付率或者消除股利支付，所以所有的内部所得资金都是直接提供给新产品的研发或者资助新的投资来维持高收益率。但是一些成熟的信息技术板块的公司，比如说，在20世纪90年代，由于微软过去稳定的增值以及它的产业主导地位，净现金增长已达到数百亿美元，所以关于公司应该是更有效地利用这笔“囤积的现金”，还是该分派股利的问题仍然存在很多疑问。
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在2003年下半年，微软宣布第一年股利为每股0.06美元，相当于7%的年度现金流，小于2%的净现金流，代表了0.3%的收益率。到了2004年的夏天，公司将每股股利提高至0.32美元，然后宣布年度特别股利每股3美元。显然，这里的信号效应无论是对公司还是投资者来说都比真实的现金影响更为重要。一些投资者认为这个公告是积极的，也有一些人认为是消极负面的。一方面，一些人相信微软是在为正在进行的未知收益的扩张赢得更广泛的投资者关注度。根据之前谈及到的客户效应，在这里就是表明微软的行为可能是为了吸引新的潜在股东。还有一部分人认为，宣告支付股利是宣告公司已经成为成熟公司——而不再从收益再投资里获得高回报。他们提出，尽管问题是这个市场的理解程度有多深，但股票的未来增长前景还是可能会减少。不管怎样，没有人认为2003~2004年微软股利公告的公司行为不重要。
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