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尽管如此，事实是这家公司报告的营业利润从2001年年底的1600万英镑增加至2002年年底的2.26亿英镑。这家保险公司一直在重组业务来专注于一般的保险政策的进程，在换掉首席执行官的同时向澳大利亚和新西兰扩展市场。临时首席执行官告诉记者，未来的股利还要取决于新的领导层决定。当市场消化所有这些信息时，保险公司的股价已经上涨了两个百分点。
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资料来源：BBC News.
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还有一个更为复杂的有关股利信号内涵的例子是微软首次宣布股利分红。如图7-1所示，信息技术公司有着最低的股利支付率，而且低于平均股利支付率。以下这些事实可以说明原因。大多数的信息技术公司是有很高的研发要求，有些（像集成电路制造商）还是资本密集型公司，这些都是很赚钱的公司，通常都能达到比平均水平更高的资产收益率与资本收益率。当然，商业风险也是要考虑的，因为这个行业不可预见的进步会改变所有产品。所有的因素都表明这些公司应该保持低股利支付率或者消除股利支付，所以所有的内部所得资金都是直接提供给新产品的研发或者资助新的投资来维持高收益率。但是一些成熟的信息技术板块的公司，比如说，在20世纪90年代，由于微软过去稳定的增值以及它的产业主导地位，净现金增长已达到数百亿美元，所以关于公司应该是更有效地利用这笔“囤积的现金”，还是该分派股利的问题仍然存在很多疑问。
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在2003年下半年，微软宣布第一年股利为每股0.06美元，相当于7%的年度现金流，小于2%的净现金流，代表了0.3%的收益率。到了2004年的夏天，公司将每股股利提高至0.32美元，然后宣布年度特别股利每股3美元。显然，这里的信号效应无论是对公司还是投资者来说都比真实的现金影响更为重要。一些投资者认为这个公告是积极的，也有一些人认为是消极负面的。一方面，一些人相信微软是在为正在进行的未知收益的扩张赢得更广泛的投资者关注度。根据之前谈及到的客户效应，在这里就是表明微软的行为可能是为了吸引新的潜在股东。还有一部分人认为，宣告支付股利是宣告公司已经成为成熟公司——而不再从收益再投资里获得高回报。他们提出，尽管问题是这个市场的理解程度有多深，但股票的未来增长前景还是可能会减少。不管怎样，没有人认为2003~2004年微软股利公告的公司行为不重要。
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7.2.4.3 代理成本与股利政策控制代理成本的机制
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大部分公开上市的公司，通常在管理公司经营的职业经理人与通过持有大量股票拥有企业的外部投资者之间有实质性的分离。当代理人（经理人）与所有者（股东）不是同一个人时，经理人则更有动机增加公司的开销来使其个人利益最大化，因为他们拥有很少或者没有这个公司的股份，而且对他们这样的行为也不需要承受所有的开支。这样的动机最终会演变成为经理人与外部投资者信息不平衡（不对称）的问题，因为如果外部投资者能够完全观察到经理人，经理人这样的行为会被制止。还有一个边际动机需要特别关注，那就是投资于净现值为负的项目。这样的项目会使公司的规模增长（以销售量或者资产为衡量单位），因此扩大了经理人的控制范围，但获得负的经济回报。这种潜在的过量投资代理问题可能会减少股利的支付。尤其是，向股东以股利发放形式支付完所有的活动现金，会使经理人通过接受净现值为负的项目来过度投资的能力受限。[6]这种经理人通过创造过度投资来增加代理成本的关注点或者假说就是著名的詹森的活动现金流假说。[7]
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这种管理层通过投资没有利润的项目浪费现金流的做法是一个被当作案例反复研究的议题。举例来说，正如之前讨论过的，微软累积了大量持续增长的现金流，但没有被发现将资金浪费在不盈利的项目上。在其他案例中，像这样的现金流能够提供足够的资本弹性来迅速应对环境的变化，把握不可预见的机会或者度过信贷紧张的时期，就像福特公司20世纪90年代所做的那样。显然，这里需要考虑产业的特殊性与产品周期性。一般来说，对于在飞速发展的行业里，持有现金而派发少量或者不派发股利的做法是非常有意义的，但这对于那些相对来说不具有周期性特征产业里的大型成熟的企业来说是没有任何意义的。总体来说，经验表明，市场对于那些极有可能会过度投资的企业发布的股利调整公告作出的反应会比不太可能会过度投资的企业要强烈。[8]
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还有一个问题涉及公司同时具有上市股票与负债的情况。支付股利会激化股东与债权人之间的代理矛盾。当公司持有风险债务，股利会减少公司支付给债权人的活动资金安全缓冲。特别是大额支出股利分红，就会被认为是将债权人的财富转移给了股东，从而导致对于利润项目的投资不足。如果其他条件都相同，股利与股票回购都会增加公司债务违约的风险。从债权人的担忧来看，债务合约通常会包括承诺对股东分红有所限制，因为股利分红可能会有削减债权人地位。[9]这个限制一般的形式是，在债券存续期里不能给股东发放超过规定额度的股利。该数量通常是公司现有或者过去的利润加上新增股票，减去发行债务后派发的股利。当公司支付给债权人的金额为零或者为负的时候，是不允许发放股利的（因为利润为负）。只要股利的来源是新利润或者新股募集到的资金，该规定也不会真的限制股利规模。这个规定真正的意图还是防止公司通过出售现有资产或者发行新债来派发股利。该合约还规定最低限度的税息折旧及摊销前利润和常用的利息覆盖比率。这些规定都一定程度上保证了经营利润（包括支付安全缓冲与固定支出）。[10]还有一些合约是关注资产负债表的优势，比如说规定了负债与有形资产净值比的最大值。
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例7-5 代理问题与股利分红
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有两家支付股利的公司A与B，它们是完全竞争对手关系。两家公司没有负债，只有股东权益，且近期的股利分红支付率平均为35%。B公司的内部监管比A公司要弱。举例来说，B公司的首席执行官也是董事会的主席。最近，尽管A公司和B公司的经营资金都很充足，但是B公司的盈利投资项目机会变少了。
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基于上述信息，同时拥有A公司和B公司股份的投资者会对哪家公司的提高股利决定感到更有压力呢？
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A.A公司，因为它比B公司具有更好的发展前景。
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B.B公司，因为提高股利缓和过度投资的代理问题。
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C.B公司，因为提高股利缓和投资不足的代理问题。
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解答
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B是正确的。因为B公司在拥有强大的经营资本的环境下反而在盈利投资项目的机会上有所减少，使得B公司的管理层更有动机去过度投资。还有一个要引起注意的担忧就是B公司有相对较弱的公司监管。
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本节最后一个例子则表明复杂的代理因素会影响股利政策。
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例7-6 电力公司，代理成本与股利
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电力公司通常派发高于平均水平的股利分红率。许多公共设施公司有一个明显特征就是有很高的股利支付率，而且它们资本密集型的产业特征迫使企业定期增发新股来投资项目。这种用新股募集的资金来派发股息的惯例是非常不明智的，因为新股很昂贵。研究者们[11]测试一组美国电力公司，发现确实存在一个很好的理由来派发股利然后发行新股：管理者与股东直接的代理问题就转换为公共设施监管者与公共设施股东之间的代理问题。
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因为电力行业通常是垄断经营的，一定程度上来说它们是该领域的唯一供应商，但它不能以垄断地位将电费设定在高价位。监管者希望设定一个费率使得公司经营费用能够收支平衡并使得投资者得到合理的回报。但是监管者都是通过选举产生的，或者是政治委任，或者就是将消费者看作潜在的候选人。因此，实业股东除了面对潜在的经理人与股东之间的代理问题（因为管理层更有动机去使用特权或者过度投资），还要面对监管者与股东间的矛盾（因为监管者设置低费率来吸引公共设施使用人群的投票）。
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因此，在公共设施行业中，股利和后续的新股发行都是用来有机地监管经理人与监管者的。公司支付高股利，然后去资本市场发行新股。如果市场认为股东由于监管者没有设置较低的费率或者经理人消费得太张扬而没有获得合理的回报，新股发行价就会下跌，直到股东的期望收益率得到满足。结果，公司就不能融得足够的资金来扩展满足日益增长的电力需求的业务计划——电力行业是资本密集型行业。因此，在极端的情况下，就会停电。面对引起潜在选民气愤的可能性，监管者就更有理由来设置一个合理的价位。因此，股东权益市场就起到了监管和仲裁股东分别与经理人和监管者之间矛盾的服务作用。
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[1] 见Shefrin and Statman（1984）.
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[2] 见Elton and Gruber（1970），68-74。技术上说，该表达式并没有计算货币的时间价值，并且假设投资者风险中性（对风险没有偏好）。
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[3] 例见Ross（1977），23-40，及Myers and Majluf（1984），187-221.
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[4] 见Filbeck（2009）的论据小结，包括了只支持该论点的论据。
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