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例7-5 代理问题与股利分红
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有两家支付股利的公司A与B，它们是完全竞争对手关系。两家公司没有负债，只有股东权益，且近期的股利分红支付率平均为35%。B公司的内部监管比A公司要弱。举例来说，B公司的首席执行官也是董事会的主席。最近，尽管A公司和B公司的经营资金都很充足，但是B公司的盈利投资项目机会变少了。
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基于上述信息，同时拥有A公司和B公司股份的投资者会对哪家公司的提高股利决定感到更有压力呢？
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A.A公司，因为它比B公司具有更好的发展前景。
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B.B公司，因为提高股利缓和过度投资的代理问题。
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C.B公司，因为提高股利缓和投资不足的代理问题。
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解答
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B是正确的。因为B公司在拥有强大的经营资本的环境下反而在盈利投资项目的机会上有所减少，使得B公司的管理层更有动机去过度投资。还有一个要引起注意的担忧就是B公司有相对较弱的公司监管。
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本节最后一个例子则表明复杂的代理因素会影响股利政策。
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例7-6 电力公司，代理成本与股利
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电力公司通常派发高于平均水平的股利分红率。许多公共设施公司有一个明显特征就是有很高的股利支付率，而且它们资本密集型的产业特征迫使企业定期增发新股来投资项目。这种用新股募集的资金来派发股息的惯例是非常不明智的，因为新股很昂贵。研究者们[11]测试一组美国电力公司，发现确实存在一个很好的理由来派发股利然后发行新股：管理者与股东直接的代理问题就转换为公共设施监管者与公共设施股东之间的代理问题。
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因为电力行业通常是垄断经营的，一定程度上来说它们是该领域的唯一供应商，但它不能以垄断地位将电费设定在高价位。监管者希望设定一个费率使得公司经营费用能够收支平衡并使得投资者得到合理的回报。但是监管者都是通过选举产生的，或者是政治委任，或者就是将消费者看作潜在的候选人。因此，实业股东除了面对潜在的经理人与股东之间的代理问题（因为管理层更有动机去使用特权或者过度投资），还要面对监管者与股东间的矛盾（因为监管者设置低费率来吸引公共设施使用人群的投票）。
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因此，在公共设施行业中，股利和后续的新股发行都是用来有机地监管经理人与监管者的。公司支付高股利，然后去资本市场发行新股。如果市场认为股东由于监管者没有设置较低的费率或者经理人消费得太张扬而没有获得合理的回报，新股发行价就会下跌，直到股东的期望收益率得到满足。结果，公司就不能融得足够的资金来扩展满足日益增长的电力需求的业务计划——电力行业是资本密集型行业。因此，在极端的情况下，就会停电。面对引起潜在选民气愤的可能性，监管者就更有理由来设置一个合理的价位。因此，股东权益市场就起到了监管和仲裁股东分别与经理人和监管者之间矛盾的服务作用。
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[1] 见Shefrin and Statman（1984）.
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[2] 见Elton and Gruber（1970），68-74。技术上说，该表达式并没有计算货币的时间价值，并且假设投资者风险中性（对风险没有偏好）。
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[3] 例见Ross（1977），23-40，及Myers and Majluf（1984），187-221.
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[4] 见Filbeck（2009）的论据小结，包括了只支持该论点的论据。
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[5] 见Grinblatt，Masulis，and Titman（1984），461-490.
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[6] 非正式地说，权益自由现金流是指在公司接受了全部正净现值后可用来分配的现金流。
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[7] 见Jensen（1986）.
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[8] 详见Mukherjee（2009）.
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[9] 该理论引用于Smith and Warner（1979），117-161.
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[10] EBITDA是指利息、税务、折旧和摊销前的利润，EBIT是指息税前利润。一般来说，债券条约包含的EBITDA和EBIT都是调整为一次性的。
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[11] 见Hansen，Kumar，and Shome（1994），16-22.
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