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第二大税制体系是可抵扣税制，这能有效地保证对于公司分配的股利只征收一次投资者个人所得税。澳大利亚、新西兰还有法国都是采取可抵扣税制，而英国采用修正股利可抵扣税制。在这种体制下，公司的收入只需要被征收公司税，当这些收入以股利的形式分配给股东时，则股东会收到税收抵免额，即通常所知的股利抵免，就是那些被以公司收益所征收的公司税（如已征收过公司税的红利则股东不需要再缴纳个人所得税）。如果股东的边际税率比公司的要高，则股东还需要支付中间的税率差额。表7-3说明了当股东的边际税率比公司税要低时，在股利归集抵免制下公司有一个公司税与个人所得税差额的抵免额。
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表7-3 基于股利归集抵免制的股利税率
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双轨税率制是第三大税率体制，历史意义比现实要重大。在这种体制下，公司收益以股利形式分配的部分征收比公司留存收益征收更少的公司税。对于个人投资者来说，股利还是按照常规的个人所得税征收税款。以股利分配的收益还是被征收了两次税，但对收益征收相对较低的公司税还是缓和了税收金额。表7-4说明了在双轨税率下的股利。
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表7-4 基于双轨税率制的股利税率
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①需要指出分配给股东每100欧元的股利，股东收到52欧元，这就意味着股利的有效税率是48%。
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7.3.4.2 股东对即期收入和资本利得偏好比较
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当其他条件都相同时，投资者偏好现在收入而不是资本利得可能取决于股利所得税比资本利得税的税率低。但还有一个问题会影响整个偏好。对于免税的退休投资者可能会购买有高股利支付率的公司股票。即使股利的税收要比资本利得税收要低，股东会偏好高股利的必然性也很不清晰。毕竟资本利得税是在股东出售股票时才会被征收，而股利所得是不管是否再投资，在收到后都需要缴纳所得税。另外，在一些国家（像美国）在持股期间死亡时产生的收益，对于继承者来说价值是从死亡日期计算的。[3]最后，免税的机构（像养老金和捐赠基金）是大多数工业国的主要股东。这些机构通常是免征股利所得与资本利得税的。因此，当所有条件都相同时，它们的区别只在于收入以股利形式还是资本利得形式取得。
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[1] 对于15%税率的适用，股利必须符合特定的标准，这样它们被认为是“合格股利”。对于符合该税率的股利，必须来源于公司应税累计收益，并且股利接受者必须符合一定的最低持股时间，并没有对冲持有证券的经济风险。
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[2] 根据2009年中期的美国税法，股利和资本利得税率都被调整回2003年前的水平。
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[3] 受益人收到从已故者股份的税收基础是已故者死亡当天的公允市场价值。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.3.5 发行成本
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另外一个影响公司股利政策的是发行成本。发行成本包括：①公司需要支付的发行费用（支付给投资银行、代理律师、证券监管机构、审计以及其他机构）；②发行股票过多可能引起的市场价格逆向冲击。小公司（发行较少的股票）的发行总成本会成比例地比大公司要多（按照占总收入的百分比）。发行成本使得公司以发行新股方式融资比使用内部资金要花费更多。所以，许多公司为了避免派发股利，会创造更多发行新股来给正净现值项目提供资金的需求。[1]
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例7-7的解答也可以表达成股权自由现金流。FCFE等于经营现金流减去一段时间的固定资本投资（资本支出）加上一段时间的净负债。从概念上说，股权自由现金流是可以用于支付股利的现金流，但是在该例中则为负（股权自由现金流=5亿-8亿+净负债=-3亿+净负债），所以如果净负债少于3亿美元，则该值为负。
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例7-7 一家需要将所有内部产生的资本用于再投资的公司
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Boar’s Head公司总部设在英国，现在对它的普通股不支付股利。Boar’s Head有一笔大约5亿英镑的经营现金流。这家公司的财务分析师得出该公司的资本成本为12%。该分析师还预估现代化与净现值为正的扩展项目需要8亿英镑。正净现值项目的成本比预计的现有经营现金多出3亿英镑（8亿英镑-5亿英镑）。已经拥有比行业均值高的负债率的Boar’s Head公司极不情愿地在接下来一年提高了长期负债。基于以上事实，讨论Boar’s Head公司是否应该开始派发股利。
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解答
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Boar’s Head不会开始派发股利。在目前的情况下看，内部产生的资本（也就是经营现金流）不足以支付净现值为正的项目。所以红利的支付只会以费用的形式经过正净现值项目，除非外债能同时支持该项目与股利分红。但是考虑到现有的负债水平，该公司不会通过举债来支付股利。因为该公司还不能以足够的资金来支持投资项目，所以它可能会考虑发行新股来支持这些项目。但是，该公司不会以派发股利为目的来发行新股。
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[1] 我们之前对此已有所提及。然而，的确有同时支付股息和发行股本的企业，这样的企业主要存在于公用事业行业。进一步讨论，见Parrino and Kidwell（2009）。
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