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例10-10中，Adagio的收益从纯现金支付的30000000美元到混合支付的26000000美元到纯股权支付的23000000美元不等。如果股权支付带来的权益稀释减少了收购方从交易中得到的收益，那么收购方为什么会在并购中使用股权支付的方式呢？这一问题的答案把我们带回了这一节的最开始，在那里我们曾指出，并购中的价格和支付方式决定了风险和利益的分配。支付方式的选择同时受到各方对预期协同效应的信心和收购方股份相对价值的影响。
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如果管理者对预期协同效应的实现更有信心，那么收购方的管理者会倾向于支付现金，而目标公司管理者更倾向于获得股权。如果并购中更多地用股权支付，那么实现协同效应的风险和利益将会更多地被转移到目标股东。例如，在例10-10中分析的现金支付，如果协同效应最后被认为值60000000美元而不是起初预想的90000000美元，那么Tantalus股东的溢价并不会受到影响，而Adagio的收益将会蒸发掉一大部分。反过来说，如果协同效应比预想的价值更大，那么Tantalus股东的溢价仍然不变而Adagio的收益将会增加。
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如果使用股权支付方式，目标股东成为收购方公司的部分所有者。在Adagio的股权支付中，Tanntalus获得并购后收购方公司24000000美元股并拥有24/99（24.2%）。因此，如果协同效应与之前相比有偏差，Tantalus股东也会以这个比例参与其中。如果最后的协同效应只值60000000美元，那么Adagio会损失23000000美元的收益，Tantalus的股东从交易中获得的收益也将下降7000000美元。
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影响使用何种支付方式的其他因素涉及交易对手对公司相对价值的信心。如果管理者对于预计的目标公司价值更有信心，那么收购方更倾向于使用现金而目标公司倾向于接受股票。例如，如果Adagio预测Tantalus每股价值高于10美元，因此支付每股12.50美元而不是每股12.00美元会怎么样？如果是这样，Tantalus股东会获得比原来高15000000美元的溢价而Adagio在交易中获得的收益将减少15000000美元至15000000美元。
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[1] 并购协商通常伴随着大量股票的投机活动。在预计到并购溢价前投机活动通常导致更高的目标公司股价。当执行投标评估时，分析人士在并购投机前应当结合使用公司内在价值的评估和一系列代表性股价。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 10.8 谁将从并购中获益
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经验证据有没有告诉我们究竟谁从企业合并中得到好处？对并购表现的研究分成两个类别：短期表现研究，考察的是并购发布日期前后的股权回报；并购后公司的长期表现研究。经验证据告诉我们，并购交易在短期内为目标公司股东创造了价值。平均来说，目标公司股东斩获高于并购宣布前股票市场价格30%的溢价，而收购方公司的股价则平均下跌1%~3%。[1]此外，平均而言，收购方和目标公司通过现金支付比通过股权支付获得更高的股权回报。[2]
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目标公司股东获得的较高平均溢价是由（至少部分地是由）赢者诅咒带来的——竞争性的报价最终导致超额支付的趋势。即使正常报价的公司较准确地预测了目标公司的价值，也有一些买家会高估或低估它的价值。除非赢家能够挖掘出其他投标者不可获得的强协同效应，不然胜利的投标者通常是最高估目标公司价值的投标者。
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罗尔认为，高并购报价可能源于傲慢，来自“那些咄咄逼人的投标者认定自己的估值是正确的”。[3]这一行为暗示，这些决策者比其他人更聪明，他们可以看见别人看不见的价值。即使并购得不到丝毫的协同效应，管理者的傲慢仍能导致比市场更高的报价并将财富从收购方公司的股东那里转移到目标公司股东。经验证据与罗尔的傲慢假说相一致。
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当考察长期表现时，经验证据显示，在并购完成后的三年内收购方倾向于比可比公司表现得要差。这表明了常见的并购后运作失灵，从而无法获得预期的协同效应。在并购交易之后收购方公司的收益率是负的4.3%，有大约61%的收购方公司落后于它们的同行。[4]这一发现表明财务分析师应当更仔细彻底地检查对协同作用和并购后价值创造的预测。
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分析人士必须努力分辨出哪些交易能够创造价值而哪些不能。许多时候，当公司拥有现金盈余而缺少投资机会时，它们倾向于进行收购活动而不是向股东发放剩余的现金。当区别产生价值的交易时，分析人士必须考察收购方和目标公司拥有的经营实力，以辨别并购后的协同效应是否能实现。
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基于过去的实证结果，下列是创造价值的并购的特征[5]：
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·买方强势。在收购前三年内，利润和股价增长率都高于行业平均水平的收购方，在完成并购后赚得统计上显著的正回报。
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·交易溢价相对较低。支付高额溢价的收购方在完成并购后获得负回报。
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·投标者数量较少。收购方的股票收益率与投标者的数量负相关。
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·最初的市场反应是有利的。最初的市场反应是反映投资者对并购收益看法的重要的晴雨表，也是反映未来回报的指标。当交易宣布时如果收购方公司的股价下跌，投资者传递的信息是这起并购的收益是可疑的，或者收购方支付的价格太高。
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[1] 见Weston and Weaver（2001），93-116.
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[2] Bruner（2005），33.
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[3] 见Roll（1986），176-216.
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[4] Koller，Goedhart，and Wessels（2005），439，footnotes 3 and 4.
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[5] Weston and Weaver（2001），Chapter 5.
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