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拙著《看不见的革命》（Unseen Revolution）出版15年后，这场“看不见的革命”（unseen revolution，此语双关，既指德鲁克于1976年出版的一本书的书名，又指企业界中实际发生的革命。——译者注）已经改变了美国企业的股权结构，现在世人都可以“看见”它的影响了。美国最大的20家养老基金（pension fund，在美国，许多人将退休金交给基金运作，以便增值，称之为退休基金，类似于中国的投资基金，如华安基金、博时基金等。美国最大的养老基金是加州雇员退休基金（California Public Employees＇ Retirement System,CalPERS）。——译者注）（其中有13家是美国州政府、市政府及非营利组织雇员的基金）拥有美国上市公司约1/10的股权。机构投资者——主要是养老基金——合计持有美国大型（以及很多中型）公司近40％的普通股。规模最庞大、发展最迅速的基金是服务于公务员的养老基金，持有人已不再满足于只是做被动的投资者（指基金只是高抛低吸，用脚投票，不参与公司治理，这种行为是一种事后的、被动的投资行为。——译者注），他们越来越强调要在所投资的公司中拥有发言权，例如，对董事会人选、高管人员薪酬以及公司章程的重要条款的否决权。
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同样重要但却被严重忽视的是，这些养老基金还拥有美国大中型企业40％左右的中长期债权。因此，他们既是美国公司最大的股东，也是美国公司最大的债权人。财务管理教科书多年来一直强调，债权人与股东拥有同样大的权力，甚至有过之而无不及。
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集核心股东和债权人于一身，养老基金的兴起成为美国经济史上最令人吃惊的经济变迁之一。第一家现代意义的养老基金是通用汽车公司在1950年创立的。40年后，各家养老基金控制的总资产高达2.5万亿美元，大约一半投资于普通股，一半投资于固定收入证券（例如国债。——译者注）。而人口统计资料表明（指美国会有更多的退休者，步入老年社会，养老基金的规模也会相应扩大。——译者注），至少在未来十年内这些资产还会继续强劲增长。只要美国不出现长期的经济衰退，在整个20世纪90年代，养老基金的新增投资将达到每年1000亿到2000亿美元。
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实际上，在发达国家中间，美国很晚才出现大公司的股权由少数机构集中持有这种情况。在德国，三家大银行长期以来控制着60％左右的大公司股权，部分由银行直接持有，部分通过持有银行客户的股份而间接持有，按照德国法律，银行可以参与这些客户企业的管理和重要事项表决。在日本，许多大企业都是由少数几个（不超过十个）产业集团的成员企业，这些集团即我们今天所熟知的企业集团。在一个企业集团中，每个成员企业20％30％的股份被其他成员企业、集团银行和商社持有，而事实上成员企业的所有贷款都是由集团银行提供的。在意大利，自20世纪30年代以来，半数大企业均为政府拥有或控制（IRI（意大利工业复兴公司，——译者注），意大利最大的国有企业，也是全欧洲第二大公司）。而其他的意大利大企业则处于五六家联合大企业（conglomerate，如菲亚特集团）的控制之下。
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美国公司的股权结构则截然不同。实际上它在全球是独此一家。在欧洲和日本，持有股权并非是为了实现直接的财务收益。对于德国银行而言，其收入主要来自将它作为开户银行（hausbank）的客户公司，这种收入源于它们之间的商业合作关系，而非股权关系。作为德国最大的金融机构，德意志银行从其客户公司中获得的日常业务（如信用证）收入，是其从这些公司获得的股票分红的好几倍。而日本企业集团首先考虑的是控制力——对市场的控制力、对供应商和分包商的控制力、对政府部门和公务员的控制力和影响力。就有形收益而言，一个企业集团的成员，企业通过与其他成员企业的商业往来所获得的利益，要远大于股票分红收入。在市场经济国家中，意大利政府持有的企业股份最多，这主要是出于政治目的，这些公司的运营能够给政治上比较重要的地区提供就业，为忠诚的政党成员提供高薪的管理职位，以及为执政党提供竞选经费。
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不管是德国的银行还是日本的企业集团，不管是意大利政府抑或其联合大企业，它们对所持有股票的股价和资本收益都没有多大兴趣，因为它们根本不想出售这些股份。相反，美国的养老基金与它们所投资或借贷的公司之间并无商业联系。基金并不是普通意义上的“企业”，它只是一家“资产管理机构”。后面我们会谈到，美国可以从欧洲和日本的发展中借鉴很多东西，包括应该做什么和不该做什么。但是，在美国，公司所有权和债权迅速集中到了这些完全不同的新股东身上，这种经济变迁也带来了完全不同的新问题。
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70年代初期，养老基金开始成为美国公司股权的主要持有机构，但在随后的1520年间，人们忽视了养老基金持有大量股票这一事实。部分原因是由于这些养老基金并不想成为真正意义上的“股东”，他们只想做被动的短期“投资者”。他们声称，“我们并不想买下整个公司”，“我们买入股票，一旦其在短期内收益前景不佳，我们就会抛售。”此外，这种发展变化完全不符合美国的传统（美国强调自己的市场经济应当突出市场竞争，减少垄断。——译者注），也不符合以往每个人心目中固有的美国经济结构（现在仍有很多人坚持固有观点）。在养老基金成为美国最大的股票投资机构之后的很长一段时间里，美国仍然被视为一个“全民资本主义”（people＇s capitalism）国家，也就是说，这个国家数千万的普通民众分别持有大公司的一小部分股票。诚然，雇员们已经变成了美国企业的所有者，但是，他们的所有权却是通过少数几家巨型“资产托管机构”（trustee）来行使的。
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最终，迷雾开始消散。养老基金（尤其是那些服务于公务员的基金）逐渐醒悟
:它们不再是一般的股票投资者。按照定义，投资者可以顺利出售所持股票。小型养老基金也许仍然可以做到这一点。这类基金数量很多，但它们所持有的资产仅占所有养老基金资产总额的四分之一左右。然而，即使是一家中等规模的养老基金也持有大量的股票，它无法轻易脱手。更确切地说，通常只有在另一家养老基金愿意接手时，这些股票才能顺利出售。它们持有的股票数量实在太多，零售市场（指由个人投资者形成的股票买卖市场。——译者注）难以轻松吸纳，因此，这些股份只能在机构投资者之间循环流转。
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美国的股权集中度不如德国、日本或意大利高——未来还会继续如此。因此，与德国的大银行、日本的企业集团或意大利的联合大企业相比，美国的养老基金拥有较大的回旋余地。但是，有些大型养老基金可能拥有某家美国大公司多达1％甚至2％的股份。所有的养老基金合起来可能会拥有这家公司35％的股份（例如，美国养老基金持有美国大通曼哈顿银行75％的股份）。大公司1％的股份已然不易脱手，40％的股份——即各家养老基金所持股份合计——就根本无法售出了。这时，基金和大公司的关系就像德国主银行与其客户公司，或日本的企业集团与其成员企业一样了。于是大型基金开始认识到乔治·西门子（Georg Siemens）——德意志银行的创始人及主银行制的发明者——一百年前所说的话确是至理名言
:“如果股份卖不掉，你就只能关心这家公司。”当时人们指责他把大量私人时间和办公时间花在一家陷入困境的客户企业上，这是他的反击之辞。
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养老基金不可能像19世纪的股东那样同时担任公司的管理者。但是，一个公司，即使是小公司，也需要有一个强有力的、独立自主的管理层，他们拥有足够的权威、恒心和能力去发展和经营企业。因此，作为美国新一代的股东，养老基金越来越关注所投资的公司是否拥有自己需要的管理层。按照我们过去40年的经验，这意味着管理层必须对某人真正负责，而且这种责任（accountability，目前国内对此词的译法并不统一，常见的译法还有问责制。——译者注）必须是制度化的。这也意味着管理层必须对绩效和成果负责，而不是为自己的良好动机负责，不管这种动机多么吸引人。同时这也意味着管理层的责任包括财务责任，尽管众所周知股东对绩效和成果的要求远不止财务“收益”。
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当然，大多数人会说，我们知道绩效和成果对于企业意味着什么。当然我们应该知道这一点，因为清楚地界定绩效和成果，是企业高效管理和（养老基金）成功投资的前提条件。事实上，在第二次世界大战以来的40年中，关于这个问题出现了两种定义和解释，但都没有经得住时间的考验。
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第一种解释形成于1950年左右，与现代养老基金大致同时问世。这一时期最杰出的“职业经理人”是通用电气公司的CEO拉尔夫·科迪纳（Ralph Cordiner），他认为，大型上市公司的高管层实际上是“受托管理人”。科迪纳指出，高管人员的责任就是在充分平衡股东、客户、员工、供应商和社区等各方利益的基础上管理好公司。这就是我们今天所说的“利益相关者”（stakeholder，也有人译为利害相关者。——译者注）。
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有人立刻会指出，科迪纳并没有明确界定什么是成果，同时什么才算充分平衡也有待商榷。我们仍然需要制定一套关于责任的清晰架构，以及建立能够让管理层对绩效和成果负责的、独立的、强大的监控机构。否则，专业化的管理者会就变成开明的专制君主（despot），只要是专制君主，不管他是柏拉图式的贤哲领袖（philosopher king，柏拉图著作中的一个专门术语，指那些具备一定知识、懂得一定哲学的领袖。——译者注）还是企业的CEO，都无法取得很好的绩效，也难以持久。
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但是，科迪纳这一代的管理者及其继任者们并没有详细说明何种绩效与成果才能实现各方利益的充分平衡，他们也没有建立管理层的责任制度。其结果就是，20世纪50年代的专业化管理没有取得多少成效，也没有持续下去。
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20世纪70年代末，敌意兼并开始兴起，对科迪纳式的管理者们造成了强烈的冲击。此类领导人一个接一个地被强行替换，幸存者们被迫彻底改变其管理方式，至少他们的对外讲话有了很大变化。在我认识的高管人员中，再没有一个人声称自己是为实现“利益相关者”的“利益充分平衡”，以“受托管理人”的身份来经营企业的。
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养老基金是这种变化背后的推动力量。如果不是公司投票权集中在少数几家养老基金手中，如果这些基金不支持敌意兼并，大多数入侵者的进攻根本就不会发生。如果敌意收购者必须争取数百万相当分散的个人投资者的支持，他们的时间和金钱将会迅速耗尽而无力继续进攻。
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可以肯定的是，养老基金经理对于许多杠杆收购（buyout）（通过购买目标公司股东的股份，或者认购被收购企业发行的新股两种方式进行。其中，前一种方式的收购使资金流入目标公司股东的腰包;而后一种方式的收购则使资金流入目标公司。当收购者一方收购目标公司一定比例的股权时，从而取得经营控制权。——译者注）和接管收购（takeover）（通过购买一个公司的全部或大部分股份来获得控制权的情形。——译者注）是持严重怀疑态度的，怀疑它们对于其他公司的影响，怀疑它们对于整体经济的价值。养老基金经理——尤其是那些收入还不错的、运作公共雇员基金的公务员们——对于有些行为，例如“绿邮讹诈”（greenmail）（绿邮指当目标公司受到收购威胁时，经营者与收购者达成妥协，由目标公司从收购者手中以高于市场价格的价格购回其持有的全部公司股票，从而换取收购者放弃收购或者签署“股份维持协议”，保证在一定时期内不增加持有公司股份或再次发动收购。由于收购者可以通过“绿邮”向目标公司出售股份，有人就以发动收购为威胁，迫使目标公司向其购回股份以换取溢价收入，这被称为“绿邮讹诈”。——译者注）和敌意收购者（corporate raiders）（指在市场上寻找收购目标公司的机构或个人，专门从事发掘具有潜质的适当企业以作为（敌意）收购对象的人士。——译者注）、律师及投资银行家得到的巨额财富，也在道德上深感不安。但是他们感到自己别无选择，只能为接管收购和杠杆收购提供资金和把自己所持的股票卖给它们。大家都在这么做。
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他们这么做的原因之一是这些交易使养老基金还存有一丝幻觉，好像实际上养老基金有能力卖出它们的股票——就是说，他们也是“投资者”。接管收购和杠杆收购也能够带来直接的资本收益。因为养老基金的投资组合总体上收益不好，所以这些收益是颇受欢迎的——但是，我们下文很快就会谈到，这些不过是一种幻觉，而非现实。
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真正使接管收购和杠杆收购具有客观必然性（或至少给它们创造了机会）的原因是企业领导人（enlightened-despot）的管理绩效平庸，对这些管理者没有明确的绩效和成果要求，他们也不必明确地向什么人负责。也许我们可以争论说，在过去30年间，如此之多的美国大公司都是绩效平庸，这可能不是经理们的问题，而是政府政策制定错了。这些政策使得美国的储蓄率很低，资本成本很高。但是，船长有责任去时刻关注海面的变化。不管用什么理由和借口，结果都是在专业化管理之下，美国大公司表现得不够好——不论以竞争力、市场占有率还是创新能力来评价都是如此。而对于财务绩效来说，总体上甚至没有达到可以接受的最低资产回报率——即资产回报等于资本成本。
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公司掠夺者扮演了一个重要角色。正如一句谚语所说
:“假如没有掘墓人，就需要秃鹫来帮忙。”但是接管收购和杠杆收购都是非常激进的措施，即使这种激进措施不会危及公司的生命安全，也会带来严重创伤。接管收购和杠杆收购会严重影响中层经理和专业人员，使他们在感情上疏远公司，而一个公司正是要靠他们的积极性、勤奋和忠诚来求得发展。对这些人来说，收购或解散他们为之服务了多年的公司，无异于一种背叛行为，这是对他们所信奉的高效工作和忠诚工作的否定。结果，几年之后，被兼并或出售的企业很少能够取得比原来更好的业绩。
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但是，至少接管收购和杠杆收购对股东有好处吧？也许并非如此。在一次典型的并购交易中，股东（主要是养老基金）获利了。比如说，在证券交易所上市的股票价格由交易前的平均40美元/股上升到了60美元/股。在很多情况下这50％的溢价是一种假象。可能60美元中的25美元并不是现金，而是掠夺者或支持它的投资银行的可转换债券（convertible warrants）、无担保贷款（unsecured loans）、垃圾债券（junk bonds）。很多出售股票的机构投资者购买了这些不是现金、不是股票的金融产品，但它们会迅速贬值。很多养老基金确实迅速转手卖出这些正在贬值的东西，但是它们只能卖给别的养老基金或机构投资者，此外没有别的买家。因此，对于养老基金整体而言，能从这些交易中得到多少净收益还是值得怀疑的。
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今天几乎所有美国大公司的CEO都声称他们经营企业是为“股东利益”服务的，并且追求“股东价值最大化”。这是关于绩效和成果的第二种解释，40年前就已经提出来了。它听起来没有科迪纳的“最佳利益平衡”观点高尚，但是却更为实际。然而它的生命周期甚至比以前的专业化管理还要短。对大多数人来说，“股东价值最大化”意味着在六个月或一年内股价会上升——时间不能再长了。对于企业和控股股东，短期资本收益是一个错误的目标。作为一种公司绩效理论，“股东价值最大化”已经没有多少生命力了。
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对于公司而言，注重短期利益的危害是很大的，几乎无需讨论。但是，对于那些不能卖出股票的大股东而言，短期资本收益也没有多少好处。大型养老基金的真正利益是在某个长时期内所持股份的价值，在这个时期中，刚开始时，受益人是一个向养老基金定期投资的雇员，最后，他变成一个从养老基金领取收益的人。具体而言，这意味着养老基金投资的时间跨度——一直要到未来受益人退休——平均大约是15年而不是3个或6个月。这才是养老基金适当的投资回报期限。
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然而，有一类人确实可以——或至少认为自己可以——从短期收益中获利。他们是参与“固定收益”（defined benefit）养老金计划的雇主。直到现在，这些雇主的利益仍然决定着养老基金的基本运作方式，这可以说是大权旁落的一个典型案例。在固定收益计划中，退休的雇员每年得到一个固定的收益，通常是他们最后三年或五年工资的一个百分比。雇主每年对基金的缴款随着基金资产价值的波动而相应变化。如果某年资产价值高（比较对象是为了在将来支付足够的养老金，现在需要多少资产价值），雇主的缴款就相应减少。假如基金的资产价值较低，缴款就增加。
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