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在美国，房地产的投资获利历来就算不上丰厚。事实上，根据罗伯特·希勒及其同事卡尔·凯斯建立的凯斯–希勒函数来看，长期以来，美国房产的市场价格几乎没有任何上扬。因为通货膨胀，1896年价值10000美元的房产到1996年的价值仅为10600美元。长达一个世纪的房地产投资，其收益率仅相当于股市一年的收益率。
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尽管房地产投资的收益不高，但至少还算是一项比较稳妥的投资。进入21世纪前后，美国房价经历了史上最大的一次上涨，房产的涨价幅度可与第二次世界大战期间的房价增速相媲美，以1942年的房价最低点为参照点，当时的涨幅高达60%。
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图1–2 凯斯–希勒函数，1890~2006年美国房价
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20世纪50年代的房地产繁荣与21世纪初的房地产泡沫几乎没有任何共同之处，对比来看，我们就会明白为何21世纪初的房地产业如此混乱。
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第二次世界大战后的几年，美国人的居住格局发生了巨大变化。美国人的生活从第二次世界大战前的过度储蓄转变为战后的消费激增，人们纷纷要求拓展居住空间。1940~1960年这20年间，美国的自有住宅率从44%猛增至62%，主要集中在城郊地区。房地产繁荣的同时，也迎来了婴儿潮：战后，美国人口以每10年20%的速度增长,这个增长率是21世纪初人口增速的两倍。这便意味着当时美国的房屋业主数量在10年内增加了80%，这个增幅与房价的增速相吻合甚至超过了房价的增速。
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相比之下，21世纪初的几年，美国的自有房屋率增速缓慢，增幅最大的是2005年，这个增长率也只是从10年前的65%增加到69%，增幅不过4%而已。从前没能力买房子的那些美国人当时还是没有几个能买得起房的。2000~2006年的6年间，有40%的房地产投资的收益名义上增长了15%，但这个增幅连通货膨胀都抵消不了，更不用说再买一套新房子了。
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然而，通过投机商炒房，以及有史以来最可疑的贷款和信誉度最差的消费者，美国房地产市场被人为地制造出虚假繁荣的景象。21世纪初的几年内，全美存款率降至历史最低点，某些年份甚至低到只有1%多一点。但是，得到抵押贷款却比从前任何时候都容易。房价不再受供需关系的制约，因为借贷者、股民以及评级机构等所有能从房屋买卖中获利的人，都在努力维持着繁荣的假象。
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美国从未有过这样的房地产泡沫，但其他国家出现过这样的情况，当然结果都是同样惨烈。希勒对荷兰与挪威等几个国家几百年来的数据进行了研究，结果发现，一旦房地产行业的发展超出人们的负担能力，房地产市场必将崩盘。例如，20世纪90年代日本臭名昭著的房地产泡沫，就是美国新近出现的房地产市场泡沫梦魇般的前车之鉴。1981~1991年短短10年时间里，日本商业地产的价格飙升了76%，但接下来的5年里又骤降31%，这与美国房地产泡沫产生前后的房价走势如出一辙（图1–3）。
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图1–3 日本商业地产泡沫（1981~2001年）和美国房价泡沫（1996~2011年）
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希勒还发现另一个导致房地产泡沫的重要证据：民众购买房屋时对这项投资可能带来的回报，总会怀着不切实际的期望。2003年，凯斯和希勒负责的一项调查发现，许多业主希望他们的房产每年能增值13%。实际上，将通货膨胀因素考虑在内，1896~1996年这100年内房价只增长了6%，每年房价的增长率不过区区0.06%。
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这些业主对房市的过分自信也许是情有可原的，因为房地产泡沫已经渗透文化层面。2005年，美国在10天内就先后开播了两档家装房地产真人秀电视节目：一档名为“玩转此屋”，另一档名为“玩转彼屋”。连那些本来无意从房地产投资中获取巨大利益的房屋购买者也开始行动起来。长期与希勒共事的经济学者乔治·阿克尔洛夫（2001年诺贝尔经济学奖得主）的办公室位于加利福尼亚大学伯克利分校，那里的房价跌得最惨。阿克尔洛夫告诉我说：“我记得20年前，去萨克拉曼多一路通畅，但现在常常交通堵塞，于是人们就想，如果我现在还不出手买房，5年后同样的价钱就只能买离公路16公里远的房子了。”
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不管那些房主认为他们买房不可能赔本还是不可以延迟购买，房地产市场的风险依旧那么自顾自地逐月提升。2007年年末，问题浮出了水面：美国综合实力排位前20位的房地产公司中有17家房价当年出现下跌情况。更糟的是，反映房地产需求的主要指标——住宅营建批准数急剧下降，比高峰时减少了50%。与此同时，债权人终于看清次贷市场标准松懈带来的后果，不愿再放贷。到2007年年底，全美房产止赎率翻了一番。
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决策制定者的第一反应却是让泡沫再膨胀。佛罗里达州是受冲击最严重的州之一，但州长查利·克里斯特仍计划给新购房者发放10000美元的贷款。2008年2月，美国国会通过一项法案，希望通过大幅度增强房利美和房地美的放贷能力来刺激住房销量。但事与愿违，房价下跌的趋势无法逆转，2008年住房销量下跌20%。
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第二幕：负债经营
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尽管房地产泡沫刚产生时，就有很多经济学家意识到这个问题，但能够预见到房价崩盘会影响到整体经济的人为数不多。2007年12月，《华尔街日报》预测版面的几位经济学家预测，2008年经济衰退的可能性只有38%。这一预测之所以令人印象深刻，是因为随后的数据显示，当时经济已经开始衰退了。而专业预测调查版面的那些经济学家更离谱，他们认为经济危机发生的概率还不到500分之一，但实际上早已危机深重了。
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上述经济学家之所以做出了错误预测，是因为他们漏掉了两个主要因素。第一是房价下跌对普通美国民众资产的影响。截至2007年，美国的中产阶层家庭的财产中有超过65%都花在自家的房子上了。然而，他们的生活却每况愈下——他们一直把房产权视为自动取款机。2001~2007年这6年的时间，美国中产阶层家庭的非房产资产，即存款、股票、养老金、现金以及其他小生意的收入总和下降了14%。所以，当房地产泡沫破裂使他们丧失了房产权时，这些中产阶层家庭发现，他们的经济状况与几年前相比可以说是极度恶化。
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消费者更加现实的理财观使得消费性支出大幅下滑——经济学家称之为“财富效应”——下滑幅度大概相当于年国内生产总值的1.5%~3.5%，这种状况很有可能使经济从慢速增长变为衰退。但是，普通的衰退是一回事，全球性金融危机则是另外一回事，两者不可同日而语。“财富效应”并不足以解释房地产泡沫是如何触发这样一场危机的。
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事实上，房地产市场只是金融体系中相当小的一部分。2007年，美国房屋销售总额约为1.7万亿美元，与股市每年创造的40万亿美元的交易额相比，可谓“小巫见大巫”。但与普通百姓的保守投资形成鲜明对照的是，华尔街金融大亨在房地产市场中的投资活动却是如火如荼。2007年，住房抵押贷款支持证券交易总额约达80万亿美元，这就意味着只要有人自愿地将资金投放到抵押贷款中，每投入1美元，华尔街私下里就会押下价值50美元的赌注。
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现在清楚金融危机的成因了吧：购房者的赌注被放大了50倍。这个问题可以概括为一个词：负债经营。
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如果你从别人那里借来20美元，赌印第安人能打败西部牛仔，这就是负债打赌。同样的，你借钱获得贷款，或你将借来的钱投在一只抵押贷款支持的证券，也算是一次负债打赌行为。
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2007年，雷曼兄弟的负债率约为33∶1，即1美元的资本要执行33美元承担的财政职能。这就意味着，如果雷曼兄弟的证券投资组合的价值只下降3%~4%，公司拥有的资产净值就会变成负数，濒临破产。
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高负债经营的不只是雷曼兄弟一家，另外几家主要的美国银行的负债率也都为30%，并且在金融危机突然爆发之前这个数字还在持续上升。尽管美国银行负债率的历史数据参差不齐，但英格兰银行对英国的各大银行进行过一项分析，这项分析表明，现在金融系统的整体负债程度要么达到了2007年史上最高值，要么就是一个前所未有的新高度。