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图1–3 日本商业地产泡沫（1981~2001年）和美国房价泡沫（1996~2011年）
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希勒还发现另一个导致房地产泡沫的重要证据：民众购买房屋时对这项投资可能带来的回报，总会怀着不切实际的期望。2003年，凯斯和希勒负责的一项调查发现，许多业主希望他们的房产每年能增值13%。实际上，将通货膨胀因素考虑在内，1896~1996年这100年内房价只增长了6%，每年房价的增长率不过区区0.06%。
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这些业主对房市的过分自信也许是情有可原的，因为房地产泡沫已经渗透文化层面。2005年，美国在10天内就先后开播了两档家装房地产真人秀电视节目：一档名为“玩转此屋”，另一档名为“玩转彼屋”。连那些本来无意从房地产投资中获取巨大利益的房屋购买者也开始行动起来。长期与希勒共事的经济学者乔治·阿克尔洛夫（2001年诺贝尔经济学奖得主）的办公室位于加利福尼亚大学伯克利分校，那里的房价跌得最惨。阿克尔洛夫告诉我说：“我记得20年前，去萨克拉曼多一路通畅，但现在常常交通堵塞，于是人们就想，如果我现在还不出手买房，5年后同样的价钱就只能买离公路16公里远的房子了。”
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不管那些房主认为他们买房不可能赔本还是不可以延迟购买，房地产市场的风险依旧那么自顾自地逐月提升。2007年年末，问题浮出了水面：美国综合实力排位前20位的房地产公司中有17家房价当年出现下跌情况。更糟的是，反映房地产需求的主要指标——住宅营建批准数急剧下降，比高峰时减少了50%。与此同时，债权人终于看清次贷市场标准松懈带来的后果，不愿再放贷。到2007年年底，全美房产止赎率翻了一番。
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决策制定者的第一反应却是让泡沫再膨胀。佛罗里达州是受冲击最严重的州之一，但州长查利·克里斯特仍计划给新购房者发放10000美元的贷款。2008年2月，美国国会通过一项法案，希望通过大幅度增强房利美和房地美的放贷能力来刺激住房销量。但事与愿违，房价下跌的趋势无法逆转，2008年住房销量下跌20%。
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第二幕：负债经营
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尽管房地产泡沫刚产生时，就有很多经济学家意识到这个问题，但能够预见到房价崩盘会影响到整体经济的人为数不多。2007年12月，《华尔街日报》预测版面的几位经济学家预测，2008年经济衰退的可能性只有38%。这一预测之所以令人印象深刻，是因为随后的数据显示，当时经济已经开始衰退了。而专业预测调查版面的那些经济学家更离谱，他们认为经济危机发生的概率还不到500分之一，但实际上早已危机深重了。
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上述经济学家之所以做出了错误预测，是因为他们漏掉了两个主要因素。第一是房价下跌对普通美国民众资产的影响。截至2007年，美国的中产阶层家庭的财产中有超过65%都花在自家的房子上了。然而，他们的生活却每况愈下——他们一直把房产权视为自动取款机。2001~2007年这6年的时间，美国中产阶层家庭的非房产资产，即存款、股票、养老金、现金以及其他小生意的收入总和下降了14%。所以，当房地产泡沫破裂使他们丧失了房产权时，这些中产阶层家庭发现，他们的经济状况与几年前相比可以说是极度恶化。
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消费者更加现实的理财观使得消费性支出大幅下滑——经济学家称之为“财富效应”——下滑幅度大概相当于年国内生产总值的1.5%~3.5%，这种状况很有可能使经济从慢速增长变为衰退。但是，普通的衰退是一回事，全球性金融危机则是另外一回事，两者不可同日而语。“财富效应”并不足以解释房地产泡沫是如何触发这样一场危机的。
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事实上，房地产市场只是金融体系中相当小的一部分。2007年，美国房屋销售总额约为1.7万亿美元，与股市每年创造的40万亿美元的交易额相比，可谓“小巫见大巫”。但与普通百姓的保守投资形成鲜明对照的是，华尔街金融大亨在房地产市场中的投资活动却是如火如荼。2007年，住房抵押贷款支持证券交易总额约达80万亿美元，这就意味着只要有人自愿地将资金投放到抵押贷款中，每投入1美元，华尔街私下里就会押下价值50美元的赌注。
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现在清楚金融危机的成因了吧：购房者的赌注被放大了50倍。这个问题可以概括为一个词：负债经营。
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如果你从别人那里借来20美元，赌印第安人能打败西部牛仔，这就是负债打赌。同样的，你借钱获得贷款，或你将借来的钱投在一只抵押贷款支持的证券，也算是一次负债打赌行为。
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2007年，雷曼兄弟的负债率约为33∶1，即1美元的资本要执行33美元承担的财政职能。这就意味着，如果雷曼兄弟的证券投资组合的价值只下降3%~4%，公司拥有的资产净值就会变成负数，濒临破产。
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高负债经营的不只是雷曼兄弟一家，另外几家主要的美国银行的负债率也都为30%，并且在金融危机突然爆发之前这个数字还在持续上升。尽管美国银行负债率的历史数据参差不齐，但英格兰银行对英国的各大银行进行过一项分析，这项分析表明，现在金融系统的整体负债程度要么达到了2007年史上最高值，要么就是一个前所未有的新高度。
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图1–4 房地产市场抵押贷款支持证券
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然而，与其他银行相比，雷曼兄弟的明显不同之处在于，这家投资银行对抵押贷款支持证券的“胃口”太大了。2007年，雷曼所持有的850亿美元抵押贷款支持证券已经是公司资本基础值的4倍多，这就意味着，只要证券价值下降25%就足以让公司破产。
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正常情况下，广大投资者最不愿购买这样的资产了，至少他们会很谨慎地避免赌局失手。
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乔治·阿克尔洛夫告诉我说：“如果有人在市场上竭力向你推销一款你完全不了解的产品，你就该想到他们在向你推销柠檬（没用的东西或者质次价高的产品）。”
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阿克尔洛夫曾就这个问题写过一篇名为“柠檬市场”的著名论文，并且凭借这篇文章获得了2001年度的诺贝尔经济学奖。那篇论文指出，信息不对称将导致市场瘟疫，商品质量会下降，市场将充斥着非法的卖家和急切且轻信的买家。
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假设大街上有个陌生人走上前问你有没有兴趣购买他的二手汽车，他一味地向你展示产品目录中的标价，却不愿让你试驾。对此，你难道不心存疑虑吗?这种情况的核心问题就在于，卖家比买家更熟悉这辆车的车况——返修率、行车里程等。不管对方出价多少，明智的买家不会做这笔交易，因为此时的不确定性要大过风险。你知道对方会给你很大的折扣，但却不知道这个折扣究竟该有多大。对方出价越低，你就越怀疑这笔交易的可信度，觉得这么好的事情不可能是真的。这世上也许根本就没有什么合理的价值可言。
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但是，现在假设那个向你推销汽车的人有一位担保人，担保人看上去诚实可靠、值得信赖——这人可能是你的至交好友，也可能是你之前的生意伙伴，在这种情况下你就很可能会考虑做这笔交易了。评级机构就扮演着这样的角色，它们给那些抵押贷款支持证券做了很多3A 评级作为担保，帮助它们赢得了原本不存在的商机。债券市场本来期望评级机构是《周六夜现场》中的戴比·唐纳，能多带来点“负面”消息，但评级机构俨然成了受人欢迎的美国演员小罗伯特·唐尼，左右逢源。
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尤其是对雷曼兄弟公司，评级机构本该任用专业的驾驶员指引道路。在2007年3月的一次电话会议中，雷曼兄弟公司的首席财务官克里斯托弗·欧米告诉投资者，他对近期市场的停滞并不担心，别人急于清算之时正是抄底大赚一笔的好时机。他解释道，贷款市场的信誉度是很可靠的，但这一结论只能从那些证券的3A 评级中得出，而不是从作为次级附属担保物的次级抵押贷款的质量中体现出来的。这一次，雷曼兄弟公司算是买了一个烫手的“柠檬”。