1704439858
1704439859
然而，如果发生股市泡沫的趋势明显，有效市场假说表明，某些投资者就应该能干预泡沫形成，并通过卖空股票赚取大笔利润。最终这个推论将会成立：所有泡沫都会被击碎。然而，这些泡沫事实上需要很长时间才能被挤出。
1704439860
1704439861
对付被高估的股票，最好的办法就是卖空，即高抛低补，具体来说是指股票投资者从交易商手中借入该股票抛出，在实际交割时以此刻的价格结清。若交割时价格低于抛出时的价格，投资者就赚取差价。反之则会赔钱，这正是问题所在。比如，假设1999年3月2日，你以每股27美元的价格向股票投资者借得500股 InfoSpace 公司的股票，承诺在一年后归还，总费用为13400美元。然而一年后，InfoSpace 公司的股价升至每股482美元，这意味着你此时必须归还的总价为240000美元，几乎是当初的20倍。虽然最终可以证明这本该是一次聪明的选择——因为不久后 InfoSpace 公司的股价就暴降至每股1.4美元——但从一年期限来看，你的投资还是失败了，这也使得你将来的投资能力受损。事实上，做空引发的损失在理论上是一个无底洞。
1704439862
1704439863
在实践中，借给你股票的投资者在认为你存在信用风险时，能够随时要回股票。这也意味着他能够在股价有利于他自己时选择退出交易，因为股市中存在这么个大问题，它使得被高估的股价在恢复到较为公平的价格水平前，会被更严重地高估。另外，当出借人了解到你可能必须动用存款来还清欠款时，他有权向你索取极高的利率，而你为了继续这笔交易，通常都会接受他的条件。股市泡沫要经年累月才会消退。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：“在市场回归理性前，你可能已经破产了。”
1704439864
1704439865
有时，价格的确是错误的！
1704439866
1704439867
但很多时候，投资者也许根本没有卖空的机会。由芝加哥大学的经济学家理查德·泰勒和欧文·拉蒙特记录的3Com 公司事件就是一个典型案例。在这个案例中，3Com 公司决定拆分当时颇受市场欢迎的移动电话业务部 Palm，单独发行一只股票。但3Com 公司仍旧持有绝大部分的 Palm 股票，所以投资者只要买入3Com 公司的股票，就等于投资了 Palm 股票。公司还特别向股票持有人保证，每持两股3Com 公司股票就能获取3股 Palm 股票。这似乎在暗示 Palm 股票最多能以3Com 公司股票价值的2/3进行交易。
1704439868
1704439869
可是，当时 Palm 股票很是走俏，尽管3Com 公司持续赢利，但是人们总觉得它不够灵活创新。结果 Palm 股价非但没有低于3Com 公司股价，接连几个月它都以更高的价格在市场上交易。这就给了投资者一个机会，暂不论他们对3Com 和 Palm 的评价是什么，只要通过买入3Com 公司股票和做空 Palm 股票就保证能够获利。从理论上讲，这是一次毫无风险的套利机会，就好比是在英国伦敦希思罗机场时1000美元能兑换600英镑，而飞机降落在纽约时600英镑则能兑换到1500美元。
1704439870
1704439871
事实证明，要卖空 Palm 股票相当困难，因为几乎没有一个 Palm 股票的持有人愿意出借股份，他们都期待能从中大赚一笔：每年能有100%的投资回报率。这一模式在互联网泡沫时期非常普遍。要想卖空网络股不是没有可能，但令人咋舌的价格确实让人望而却步。
1704439872
1704439873
我和泰勒在拉斯韦加斯的某次会议上都发言了，会后我们一起吃了一顿昂贵的寿司，然后一起看了拉斯韦加斯的街头表演。泰勒是法玛的同学兼同事，但他长期从事行为经济学领域的研究，也对有效市场假说发起过挑战。行为经济学指出，在所有可能的情况下，现实中的交易者的行为表现都不可能像模型中的一样好。
1704439874
1704439875
泰勒对我说：“有效市场假说由两部分组成，其中一个部分，我称之为‘没有免费的午餐’，即不可能战胜市场。对这一部分，我和尤金·法玛观点一致。但另外一个部分，他就不怎么喜欢谈论，即‘价格是正确的’。”
1704439876
1704439877
有确切证据表明泰勒所说的市场中“没有免费的午餐”。确实，对一个投资者来说，长期战胜市场平均利润是很困难的（尽管不是没有可能）。理论上吸引人的机会在实际应用时可能就会变得颇具挑战性，因为受交易成本、交易风险以及其他制约因素的影响。一旦投资者发现了那些以往一直十分可靠的统计模型，这些模型就可能被证实为不可靠的。
1704439878
1704439879
有效市场假说的第二部分，即泰勒提到的市场的“价格是正确的”，更加不可靠。如果价格是正确的，3Com 公司股票和 Palm 股票出现价格矛盾这样的案例就能够避免。同样一款商品（同样是 Palm 股票，价值不变）却以两个不同的、严重分离的价格进行交易，这表明其中至少有一个价格是错误的。
1704439880
1704439881
股市中存在着很多不对称的问题，比如股市泡沫很容易觉察但很难击破。这就意味着贝叶斯定理的基本原则——若你真的认为股市将要崩盘，那为什么不放手一搏——在现实世界中是行不通的，因为现实生活中交易有限，资金有限。
1704439882
1704439883
金融市场中的噪声
1704439884
1704439885
非理性交易者和娴熟交易者之间存在共生关系，正如在扑克牌游戏中，牌桌上需要一些新手，这样出色的玩家才有利可图。在金融著作中，非理性交易者被称为“噪声交易者”。1986年，费雪·布莱克写过一篇文章，题目就叫“噪声”：
1704439886
1704439887
噪声交易者让金融市场交易的存在变成可能，这样我们才能观察金融资产的价格。但是，噪声交易者们也导致市场无效运转……总体来看，噪声会使那些金融或经济市场运转方式的实用理论或学术理论难以检测。大多数时候，我们都在摸着石头过河。
1704439888
1704439889
假设市场中不存在噪声交易者，大家下赌注依据的信息都是真实的，都是信号，价格也几乎都是合理的，那么这个市场就是有效市场。
1704439890
1704439891
但是，如果市场是有效的——有效到你都无法战胜它而获利——那么，你作任何交易都是非理性的。事实上，有效市场假说存在着自我否定的含义。如果所有投资者都相信这个理论——市场是无法战胜的，他们就不可能从交易中获利，就没有人愿意进行交易，市场也就不存在了。
1704439892
1704439893
这个自我矛盾的特性，让我想起了一则关于经济学家的笑话。有一位经济学家看见路上有一张100美元的钞票，正打算弯腰去捡，另一个经济学家对他说：“别费力了，如果那真是100美元，别人肯定早就捡起来了。”如果人人都这么想，当然没有人会费力捡起那张钞票。这时一个从未学过经济学的天真小伙子走了过去，弯腰捡起了钞票，而且发现这的确是一张真钞票，于是这位小伙子用它买了一辆新车。
1704439894
1704439895
解开这一个矛盾的方法就是让投资者赚得一点蝇头小利，刚好能够抵消他们所付出的努力。这一行之有效的方法是多年前由诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨及其同事桑福德·格罗斯曼提出的。在现实生活中，这个方法不难实现。华尔街上的证券分析师年收入可达750亿美元，尽管这已经让你心里有些不平衡，但相较于纽约证券交易所一年约17万亿美元的总交易额，就微不足道了。只要能赢取0.5%的市场交易额，这些分析师就能维持公司的正赢利状况。
1704439896
1704439897
斯蒂格利茨提出的均衡手段，是让投资者得到一些蝇头小利。可有效市场假说基本上还是不成立的。尽管有些研究（包括我对亿创理财的共同基金所做的研究）似乎为法玛的观点提供了证据，证明了投资者无法战胜市场，但其他那些研究更加模棱两可，只有少数几项研究发掘出确凿的证据，证明还是有交易技术和超额利润存在的。也许战胜市场的并不是共同基金，它们依据的策略过于传统，而且投资者都成了一根绳上的蚂蚱。也许一些（并非全部）对冲基金能够打败市场，而像高盛集团这样的精英公司，它们的自营交易部门基本上都能战胜市场。另外，在期权交易者身上很容易就能发现交易技术，这些交易者主要是对股价升值空间的概率评估下赌注。然而，大多数购买量大的个人投资者即散户都会犯一些常见错误，比如交易过于频繁、赢利低于市场平均值，只有少数个人投资者才有可能击败华尔街。
1704439898
1704439899
直觉判断让投资者深陷“高买低卖”的误区
1704439900
1704439901
你不应该急于成为一名期权交易者。正如传奇投资人本杰明·格雷厄姆所指出的那样，在股市中，知之甚少危害无穷。另外别忘了，任何一个投资者其实不费吹灰之力就能做得和一般投资者一样好，他需要做的不过就是买入一只指数基金，让它随着标准普尔500指数的平均值而变化，只要这么做，基本上他就能复制其他所有交易者的平均利润，包括从哈佛大学投资人到噪声交易者再到乔治·索罗斯的对冲基金经理人等。若想驳倒这一命题，你要么无比优秀，想出反证的办法，要么有勇无谋，连这一命题的要求都实现不了。毕竟股市竞争激烈，尤其在今天这样一个由机构投资者主导的股市中，就连一般的股票经纪人都拥有成堆的证书，智商极高，经验丰富。
1704439902
1704439903
亨利·布洛杰特对我说：“人人都认为自己拥有这样一名才智过人的共同基金经理，曾求学于哈佛大学，拼杀股市25载。可为什么他还是无法战胜市场呢？因为股市中有900万名和他一样优秀的交易商，每人都有5000万美元的预算，每人在纽约证券交易所都有一台计算机。在这种情况下，要如何打败由他们构成的市场？”
1704439904
1704439905
实际上，每天都进行投资的交易者中的大多数人的表现还达不到这么好。美国“盖洛普咨询公司”和其他一些民调机构会定期对美国民众进行调查，询问他们是否认为现在是投资股票的好时机。从历史数据来看，该民调结果和股票走势有着很密切的关系，但是负相关的关系，这与一些可靠的投资策略所显示的关系正好相反。美国民众认为，市盈率趋高且股价被高估时，恰恰是买入股票的好时机。盖洛普的记录显示，2000年1月时民调结果达到了最高值，有67%的美国民众认为这时是投资股市的好时机。然而，仅仅两个月后，纳斯达克综合指数及其他股指就开始暴跌。与此相反，1990年2月，只有26%的美国民众认为此时投资股市是正确的，结果此后的10年，标准普尔500指数几乎增加了3倍（图11–10）。
1704439906
1704439907
