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中国经济随笔 14.汇率、货币供应与中国宏观经济过热
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在2007年第4期《金融评论》（Financial Review）的文章中，我已经指出，米尔顿·弗里德曼的经济学说可以广泛应用。列举的两个例子是他解释消费的持久收入假说以及他对货币理论和政策的研究。现在，我给出第二个例子的应用，它与中国当前的宏观经济运行有关。
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在20世纪60年代，弗里德曼发现如果货币供应量增加，经济的总产出会随即增加，但其效应是短暂的。稍后，价格也会增加，但其效应是持久的。2004年，我决定看看这个论点在中国是否也成立。当时，弗里德曼就很自信地对我说：“在中国一定成立。”我和北京大学的沈艳教授用中国1952～2002年的数据对这一论题进行了合作研究，结果证实，弗里德曼的上述论断在中国也完全成立。
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【注】参见本书第33篇文章，“弗里德曼：为学、为人与中国”。——编者注
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根据上述论断，2002年以来中国经济“过热”是由于货币供应量的快速增长引起了产出的快速增长。2000年和2001年，中国的流通中货币（M0）的年增长速度为89%和7.07%，实际GDP增长率为8.4%和8.3%。但是从2002年到2005年，流通中货币的增长速度分别为10.1%、14.3%、8.72%和11.9%，同期的实际GDP增长速度分别是9.1%、10.0%、10.1%和10.2%。与2000～2001年相比，后期的M1和M2也以较高速度增长。如果用能够测度包含在GDP中的所有产品和服务的平均价格水平的GDP平减指数来衡量的话，2000～2005年间的通货膨胀率分别为2%、2%、0.6%、2.56%、6.71%和3.8%，这也反映出了价格上涨的滞后效应。
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货币供应量的快速增长是由于外汇大量流入被转换成人民币。仅2004年，中国的外汇储备就增加了2000亿美元。到2006年底，外汇储备总量达到了1万亿美元。这些外汇储备转换成人民币，使中国的货币当局很难利用诸如提高利率、提高商业银行法定存款准备金率等手段控制货币供应量的增长。对于投资的兴旺，政府也试图利用设定投资规模来加以控制。这些政策调控面临的困难在于商业银行可贷出资金太多，如果商业银行没有大量可借贷的超额货币，也就不必对其信贷以及投资的规模进行限制了。
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而大量外汇储备的流入源于人民币汇率水平较低，使外国人能便宜地购买中国的商品、在中国投资。假使目前低估的人民币汇率得以持续，外汇将继续流入并转换成人民币，必使货币供应量增加并继续驱动中国经济过热。中国人民银行的官员对这一问题是有充分认识的，但基于许多政治和经济上的考虑，中国政府没有迅速提升人民币币值以解决经济的过热。人民币汇率过低取决于美元兑换人民币供求力量的对比。人民币兑美元的汇率是美元的价格。2005年7月之前是1美元兑8.3元人民币。美元的价格越高，则美元的需求越少，供给越多。美元的流入意味着在已有的汇率水平下美元供给多于需求。就是说美元价格过高，即人民币价格过低。因此，只要外汇净流入中国，外汇供给过剩，就表明人民币汇率的低估。只有提升人民币汇率，才能改变这种状况。
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一个国家可以采用固定汇率，或浮动汇率。一些经济学家鼓吹发展中国家采用固定汇率制度，因为在固定汇率制下，货币当局不能随便印刷货币以致通货膨胀。因为一旦通货膨胀，本币会对美元贬值。但钉住美元的汇率政策往往使本国的货币政策取决于美国货币当局的抉择，牺牲了货币当局运用本国货币政策的主动权。当美国存在较高的通货膨胀时，采用固定汇率制度的国家难以达到一个比美国通货膨胀水平还低的物价水平。就我们讨论人民币汇率低估问题而言，并不需要在固定汇率或浮动汇率之间作出选择。中国采用有管理的汇率制度。即使中国采用钉住一篮子货币的固定汇率制度，前文所述的证据也表明当前的人民币汇率过低，需要向上调整。一旦调整到了均衡水平，中国就可以游刃有余地采用固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度。
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除了人民币低估以外，投资膨胀的另外一个原因是中国土地的公有制度。政府官员控制土地，希望在自己的任期内能通过批地促进经济发展，得到好处。但中国历史上绝大多数时期以及当前世界上绝大多数国家，土地都是私有的。一旦土地私有，土地所有者就不会轻易出售土地，因为他们希望在将来以更高的价格出售。而中国的土地公有，政府官员可以在土地转让过程中得到好处（后文将详述腐败问题）。
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中国经济随笔 15.用弗里德曼理论解释中国的通货膨胀
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许多人质疑西方经济学的原理对中国经济是否适用。如果懂得如何运用它们，就知道这些原理也是适用于中国的。懂得如何运用这些原理并不容易，因此，许多北美和欧洲培养出来的经济学家如果没有充足的经验，可能无法把他们的所学运用于中国经济实践。
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我以对通货膨胀的研究为例，来证明这些原理对中国的适用性。数量方程MV=PY解释了价格水平P如何被流通货币M和实际产出Y影响。在这里V是货币流通速度，假设货币流通速度在短期内是恒定的。在1978年经济改革以前，中国的教科书里就已经开始教授这个公式了。这个等式写成P=V（M/Y），表明决定价格水平P的最重要变量是M/Y的比例。
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1985年，我参加国家教委主办的一个中国宏观经济学研讨会时，时任总理问我，1984年突然增加货币流通量（M的一个衡量标准）高达50%，这是否会导致在1985年出现通货膨胀。我使用1952～1984年的数据，通过M/Y的变化以及过去的通货膨胀率（由于惯性或滞后效应）来解释通货膨胀（衡量P的变化），并且推出了一个方程。结果是，1985年的通货膨胀率不太可能超过9%，这个结论后来也被证明是正确的。原因是M在一年中的迅速变化并不会导致严重的通货膨胀后果。然而，当M增加在1984～1989年间年复一年发生的时候，严重的通货膨胀确实在1989年发生了。这个方程自1985年首次推出后经数次更新。根据我最近在2006年的研究表明，同样的方程在1978年之前和之后同样有效。用邹氏检验方法，我发现，用1952～1978年的数据推出的方程与用1979～2004年的数据推出的方程是一致的（见《中国经济转型》第6章，2007年；“价格水平和产出”，www.princeton.edu/～gchow）。鉴于中国在第一阶段的大部分时间都处于计划经济体制下，而在第二阶段进入市场经济，这个结果是难能可贵的。计量经济学的研究表明，这个重要的经济规则适用于中国和世界其他国家及地区。
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这项研究只包含一个方程，为了扩大研究，我联立了三个方程，通过历史数据来解释M、Y和P（通货膨胀）的变化。这三个变量的关系是弗里德曼在20世纪60年代发现的。该理论认为：当M增加与经济内部运行无关时（正如这三个方程得出的结论），其对产出Y的影响将是立竿见影的，但不会持续很长时间；而对价格水平P的影响是滞后且持久的。四年前，我试图推算这些方程，并研究了上述两种效应。在我的研究开展之前，弗里德曼看都没看中国的数据就告诉我，我的结果将证实他的理论，尽管在那个时候我还不能肯定这个理论适用于中国。事实证明，弗里德曼是对的。
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弗里德曼的理论与这篇文章的主题有什么关系呢？2003年以来，中国的货币供应量迅速增加，结果是几乎马上促进了产出Y增加，但是对价格水平P的效应延迟到2006年才显现。产出迅速增加就被称为过热。除了货币流通量M迅速增加，另一个导致经济过热的原因是基础设施建设迅速增加，政府官员控制着公用土地，而且急于在任期内批准上马城市发展项目。2005年9月在中国银行演讲时，我就预测，通货膨胀即将到来。我的预测基于弗里德曼的理论，这一理论已被证明适用于中国。果然，中国的消费者价格指数2007年上涨了4.8%，2008年7月是6.3%，高于2007年同期。
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为什么货币供应量增长如此迅速，中国人民银行能否放慢这种增长？货币供应量增长如此迅速的主要原因是人民币被低估了，导致中国有大量的贸易盈余和外汇流入。大量流入的外汇又兑换成人民币。这一规模是如此巨大，以至于中央银行难以控制。一旦人民币汇率在未来几年逐步上调到均衡水平，这种无法控制的货币供应量增长速度就将放缓，通货膨胀率也将逐步降低。
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面对目前的全球金融危机，中国经济增长已放缓，政府已将其政策由控制通货膨胀和经济过热转为刺激生产和就业。而中国比其他大多数经济大国情况要好，出口减少的消极作用没有强大到足以导致中国经济衰退的程度，甚至不足以拖慢经济增长率低于6%～7%，因为正如我在前文所述，还有三大基本因素推动中国的经济增长。
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（丛玫 译）
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中国经济随笔 16.关于人民币升值的是非评说
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——我与麦金农的意见交换背景简介
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