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第二次意见交换，8月1日，星期一
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亲爱的邹至庄：
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我很荣幸你作为研究中国问题的经济学家中的泰斗人物，能抽出时间阅读我在《华尔街日报》上的文章，并进行了如此细致的反驳。我们之间的主要不同是，我作为一名货币经济学家，认为在开放的经济体中，汇率仅是现在或未来预期的货币政策的体现；而你则属于不赞成这个看法的主流经济学家中的一员。
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我把你的主要观点用大写字母标示如下，并逐一进行回答。
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麦金农：
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（A）（B）和（C）：在20世纪80年代经济增长期内，中国并不是一个真正的开放经济体。政府拥有的贸易企业隔离了本国与外国相对价格的联系，那时当然还流行着经常账户和资本账户的外汇管制。正因为这样，中国当局那时能够调整（降低）官方汇率（他们曾调整了多次）而不至于让这些调整对国内物价水平、货币政策或经济增长率产生太大的影响。
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然而，到1994年，随着即期外汇市场与调剂外汇市场的统一，以及基本上接受经常账户下货币可兑换，中国经济体变得更为开放了。汇率对国内物价水平产生了很大的影响，而且，1994年在将官方汇率与调剂汇率合并到8.7元人民币兑1美元（官方汇率由5.5调到8.7）时出现的人民币过度贬值极大地加剧了1993年开始并一直持续到1995年的通货膨胀。
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邹至庄：
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如后所说，这也是一个可疑的论点。我认为（参见www.princeton.edu/～gchow文献下载区《中国宏观经济中的货币、价格水平和产出》以及《中国经济转型》7.3节），影响中国通货膨胀率的主要因素是货币供应量M0、M1或M2的增长率。特别是，1993～1995年的通货膨胀可由通货的快速增长来解释。1991年、1992年、1993年和1994年末流通中的货币量分别为3179亿元、4336亿元、5865亿元和7288亿元（参见《中国经济转型》英文版第二版，第120页）。
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这些事情从根本上说发生在1994年汇率体制改革之前。在汇率或货币供应量对通货膨胀的影响上，我们之间有不同看法。上引两篇参考文献中，我论述了货币供应量增长率的重要性。
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麦金农：
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随后，中国人民银行坚持8.28元人民币兑1美元汇率达十年之久，直至2005年7月21日，其间经历了通货膨胀和通货紧缩两个方向上的压力。2005年，当中国经济已变得非常开放时，以消费者价格指数表示的中国通货膨胀率已趋近于一个略低于美国的水平。我并不是认为汇率本身决定了中国的物价水平，而是说，汇率目标有效地指导了中国政府以某些直接手段调整投资以及实行货币政策中的对冲操作等等。
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当然，连带汇率的货币政策本身主要影响的是通货膨胀率而非实际经济增长率。不过，我也许可以指出，1980～1995年间中国经济增长有很多波动，其中，1988～1989年以及1993～1995年都出现了严重的通货膨胀。1994年以后，在固定汇率制下，经济增长不仅快，而且比较平稳，并且没有再出现严重的通货膨胀。
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邹至庄：
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在前引《中国宏观经济中的货币、价格水平和产出》一文中有一节“中国货币简史”，其中没有借助汇率就解释了你上述两段所讨论的历史事实。
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麦金农：
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（D）和（F）：弗里德曼所阐发的货币政策规则，将货币供应量的增长率作为货币政策目标，对于像中国这样的高速增长的发展中国家来说，不是一个起点。
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邹至庄：
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我绝没有说过同意弗里德曼钉住货币供应量增长率的观点。我的确赞成弗里德曼从经验研究中得出的论点（也赞成这个论点的本.伯南克向我指出了这一点），即，货币供给的外生变化会引起产出增加，但这一作用会很快消失，而在较长时隔后这个作用会引起物价水平上涨并持续很长时间。人民币低估引起资金流入增加以及外汇储备的相应增加（外汇储备目前高达7000亿美元，仅2004一年就增加了2000亿美元）。外汇储备增加伴随着相应多的资金转换为人民币并由此提高了货币供应增长率。正是在这个程度上，汇率低估是通货膨胀性的。
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麦金农：
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中国金融转换的高速度和非常高的储蓄率意味着货币总量趋于爆炸性地增长。例如，1993～2003年，中国狭义货币每年以高于17%的速度增长（参见后附文章《国际调整中的汇率变动还是工资变动？》），广义货币增长得更快。
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邹至庄：
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从货币需求的收入弹性大于1的角度看，17%的货币供应量增长率并不算高，即使相对于维持物价稳定而言。在中国经济增长过程中，货币需求以高于GDP增长率的速度增长。在通货膨胀时期，货币供应量增长率超过了25%～30%（参见《中国经济转型》英文版第二版，第120页）。
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麦金农：
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货币当局不能仅简单地“观测”货币供应量，然后决定货币供给增长是过快还是过慢。
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