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中国经济随笔 37.美国金融业毛病甚广
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目前的全球金融危机起源于美国。在美国，这场金融危机则是缘于房地产市场泡沫的破灭。当房价先大幅上涨然后又下跌的时候，泡沫就产生了。
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房价上涨是因为很多人决定买房，房价下跌是因为人们不得不把房子出售。买房是因为消费者愿意购买而金融机构愿意给他们按揭贷款，各金融机构能从按揭贷款中赚钱。银行不仅用存款人的钱来提供贷款给购房者，也可以通过把按揭出售给其他金融机构获得融资，而后者把购买的按揭打包，像股票一样卖给公众。
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引诱消费者购买房子的因素，不仅是银行和其他金融机构愿意提供低额可调整的利率，还有人们对房价上涨会带来收益的预期。政府也发挥了一定作用，它鼓励银行特别是政府所有的房地美和房利美提供宽松的贷款，使更多的美国人拥有自己的房子。这个过程开始于银行等金融机构愿意提供低利率贷款给消费者购买房屋。一旦这一过程开始，房屋价格就大幅上涨，每个参与其中的人都会赚到更多的钱。更多的房屋被卖出也会进一步推高房价，直到没有办法来为购买更多的新房子进行融资。
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一旦价格停止上涨，各有关方面就开始面临销售压力。消费者住在他们无法负担的房子中（除非房价继续上涨），而此时他们却发现抵押贷款利率也上升了。有些人开始出售资产，但这给股票价格造成了下跌压力。其他人只能拖欠每月的分期付款，甚至卖掉他们的房屋。银行直接把抵押贷款卖给消费者或通过股票市场进行再融资都不会赚到更多的钱，于是持有以抵押贷款为资产组成的股票的金融机构发现，这些股票的收益因为上述原因而下跌，它们不得不抛售股票，而这进一步助推股票市场下行。拥有抵押贷款的银行在这个过程中直接遭受损失。
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当每个利益方，包括消费者、银行和其他金融机构，都有所亏损而且面临出售其资产的压力时，股票价格和房屋价格再次下滑，形成恶性循环。一旦银行因为抵押贷款无法偿付而形成太多不良资产，它们可以借钱给企业，支持其就业和库存。如果产出和就业下降，金融危机可能导致真正的经济衰退，失业人数增加。
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除了上面讲到的情况，另有一种机制会吹大泡沫。那就是消费者使用信用卡花钱购买他们没必要购买的东西。当住房价格上涨的时候，消费者变得更富裕，用信用卡购买更多其他消费品。这进一步把泡沫吹大。当他们因为按揭月供增加而变穷时，他们会削减开支从而导致消费品需求的减少和失业人数的增加。在金融危机之初，消费者平均透支信用卡的金额大约相当于他们两个半月的工资收入。
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我复述这个众人皆知的故事，主要目的是指出美国的金融体系出了什么问题，从而导致房地产泡沫的产生。问题体现在四个方面。首先，银行被允许用其存款以外的钱来进行抵押贷款融资。这使其他金融机构能够发行以住房抵押贷款作为资产的股票。其次，银行获准按照可以浮动的利率发行长期抵押贷款，因此它们以低息贷款吸引消费者购买房子。一旦消费者购买了房子，他们就无法在银行上调利率的时候摆脱按揭合同。第三，消费者不需要首付就可以买房子。任何一个有稳定工作的人都可以购买大房子用于自住或投资，而不必有任何储蓄。这对购房者来说是一个危险的情况。一旦他的房子资产价格下跌，他就会破产或资产价值为负。即使他能想办法筹到钱支付每月带息还款，也不得不削减其他消费品的开支。第四，通过信用卡，消费者可以使用他们还没有挣到的钱购买消费品，这就像开空头支票。当他们需要为按揭贷款支付更多还款时，他们不得不减少其他开支或拖欠信用卡还款。现在许多美国消费者宣布破产，因为他们已经无法偿还信用卡欠款。
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如果以上四个系统性问题被禁止，美国的房地产泡沫和金融危机将不会发生。首先，商业银行不应该出售按揭给其他金融机构。其次，长期抵押贷款利率必须固定，不能调整。第三，消费者应该支付至少15%的房款作为首付款才能买房。第四，不应当发信用卡给消费者，让他们花没有挣到的钱。
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25年前，这四项原则都得到普遍实施，即使美国法律没有这样要求。商业银行习惯主要使用存款资金向购房者或商业企业贷款。抵押贷款利率总是固定的，不能调整。买房也总是需要预付首付款。信用卡的使用者每月有一个刷卡限额，月底必须还清债务才能再次刷卡。所有这些规则在过去十年已经被打破，如果它们仍然保持效力，金融危机就不会发生。
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在中国，这四项规则都得到执行。因此，中国没有经历美国这么严重的金融危机。
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中国经济随笔 38.美国金融危机是怎么回事？
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一个市场的崩溃，是交易货品价格大跌所致，例如房屋市场，房价下跌，业主就会面临破产。更严重的情况是，业主借款买房，房价下跌后变成负资产，业主仍然要还债。同样，金融市场的崩溃是在金融市场交易的股票、债券，或者为它们提供保险的衍生产品价格大跌，导致投资这些金融产品的机构破产。价格下跌的一个主要原因是很多人同时大量出售手上的货品。
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买卖货品的动机有两个，一是为了生活或生产所需（前者指消费品，后者指生产工具），同时有生产者愿意供应货品以赢利；二是投机，买方认为价格将要上涨，便买进以赢利，卖方看法相反，认为价格不会上涨，甚至会下跌，愿意出售货品。
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如果有一天，价格大涨，使多数人认为价格将会回落，同时出售手上的货品，市场就会崩溃。美国房价是一个例子，房价下跌，按揭贷款价格同时下跌，是美国金融危机的主要原因。
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我现在要谈的是另一个金融市场的危机。
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投机活动是一种赌博，参与者可能破产。明白了金融市场交易是一种赌博，就能了解美国金融危机的一半。在美国金融市场交易所冒的风险远远大于去赌场赌钱的人，一个原因是，交易者手上没有足够的资本。去赌场赌钱，身上须有钱才行，而在金融市场上买卖衍生工具，却不必有充足的资本，他们可以发行担保证券，以固定价格出售某种股票。这样，人们所承担的风险比去赌场赌钱的更大。美国的金融危机就是大批资本不足的投机者破产所致。没有钱就买房子也是一个例子。
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衍生工具如何为资本不足的投机者提供机会呢？衍生工具的产生是一种赌博，某甲认为某股票价格六个月内可能上涨逾100元，某乙认为升逾100元的机会不大，甲给乙3元，得到一张票据，答应如果该股票价格上升逾100元，乙会以100元的价格把该股票卖给甲，这是一种由股票为基础的衍生工具，叫期权（option）。期权价格的波动比股票大得多。但是大量出售期权的人，在美国金融制度的法规下，不一定有足够的资本来兑现他们的承诺。在上面举的例子中，要降低风险，交易者会同时出售两种期权，他们认为当第一种的价格上升时，第二种的价格很可能会下降，因此在前者的交易赔本，在后者的交易却会赚钱，这是对冲（hedging）。对冲一般用来降低投资的风险，但对冲并不是很可靠的保险，要对冲有效，交易者必须对不同的金融产品或其衍生工具价格的正负关系估计正确，认为买入的一种会涨价，另一种会跌价。但事情不一定是他们所想象的。总之，金融市场衍生工具交易的风险，一是交易者的资本不足，二是对冲手段仍不足以抵消价格波动。
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为什么在美国有这样巨大的金融交易市场？简单来说就是，作为买卖衍生工具和其他金融产品的金融机构，想多赚钱，就得押重注。这样做可能大赚，也可能大蚀。金融机构间的竞争非常激烈，机构的管理层受到压力，看见别的公司或银行大赚了，如果自己的赢利不如别人，或会被免职。一家机构持有大量高风险的资产，因为别的机构也有，目的是要多赚钱。按揭贷款的金融市场也是如此。
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如果一家金融机构有大量保证金融衍生工具价格的投资，便须承受巨大的风险。美国金融危机发生时，很多金融机构就是在资本不足的情况下发行大量金融衍生工具。这类无中生有的金融资产总值达45万亿美元，超出以企业为基础的股票价格两倍多，相当于美国每年国民生产总值（15万亿美元）的三倍。怪不得美国政府以不到万亿美元来挽救将要破产的金融机构，犹如杯水车薪，非常难。
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美国金融市场复苏，要靠企业和人民恢复信心从而进行投资。因为，生产者和消费者的总资产远远超出政府用来挽救经济的预算。如果美国要避免重蹈金融危机覆辙，必须改良金融机构的监管制度，禁止它们在没有足够资本的情况下去赌博。这一点，美国政府已经从这次金融危机的教训中认识到了。
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