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2008年3月21日
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次贷危机为什么没完没了
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2008年的次贷危机，底在哪里？这是从纽约华尔街到北京金融街最关心的问题。一个巨大的不确定性幽灵在全球市场的上空徘徊。对于全球的投资者来说，最可怕的是不确定性，而不是风险；因为风险可以计算，可以定价，而面对不确定性，人们只有恐慌。
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美联储提供300亿美元资金，让JP摩根收购华尔街拥有85年历史的第五大投行贝尔斯登，是次贷危机再次深化的标志性事件。当美联储使出最后一招时，投资者对美联储政策可信度的怀疑，进而对美联储驾驭美国经济能力的怀疑，可能会引发新一轮的不确定性恐慌。
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让我们回顾一下，次贷危机是如何一波波扩散和蔓延的。从2006年起，直到2007年8月，次贷危机都主要表现为美国房价下跌，仅停留在房地产领域，甚至只停留在住宅领域。2007年秋季，高盛的投资策略师仍然对美国经济做出了谨慎但现在看来过于乐观的估计：美国经济不会陷入衰退，由于美元贬值而导致的出口增长，以及投资需求的增长，将超过房地产和消费的影响。甚至到2007年12月份，美国财长保尔森在北京接受《第一财经日报》的专访时，还轻描淡写地说次贷危机不过是“创新过度”。
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然而，到了2007年圣诞节前后，华尔街上的各大美国银行类金融机构，开始一个接着一个地曝出巨额的亏损和计提。除了高盛之外，几乎无一幸免。从2007年以来，银行类金融机构已经亏损了1 950亿美元。但是，这仅仅是监管机构可以看得到的损失。
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这一危机最大的问题是，信用紧缩不仅来自银行系统，也来自非银行系统，那些不受监管的对冲基金、私人股权投资基金、投资银行等，正在被哈佛大学的萨默斯描述为卷入了恶性循环：当股票和债券的价格下跌时，银行要求借款人更高的保证金，迫使他们卖掉更多的资产以筹款，进而导致股票价格进一步下跌。2007年年底已经有十几家对冲基金要么关门大吉，要么出售资产，要么寻求外部资金。而下跌的资产价格令借款人的净值下跌，令贷出者更不愿意放贷。
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而不确定性的另一个来源是，那些数千亿美元的难以定价的次贷关联资产。正如美联储堪萨斯城银行主席托马斯·霍尼格（Thomas M. Hoenig）所指出的，次级贷款是最近几年在华尔街创新的贷款工具，而将其证券化后发明的许多种的衍生产品和交易工具，其价格基本上是用数学模型来决定的，根本没有市场定价，流动性很差。在房价不断上升的简单前提下，评级机构又给予其投资评级，而那些从事交易的机构通过把风险散布到全世界各地，收取中介费。
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因为不知道那些不受监管的金融机构持有多少次贷相关产品，也因为不知道那些产品究竟值多少钱，以什么价格可以在市场上交易，次贷这个山洞有多么深、多么黑，现在还是个未知数。
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更重要的是，人们自从格林斯潘时代以来养成的对美联储在关键时刻可以扮演拯救者的信心已经开始动摇了。2007年，市场还一直在抱怨伯南克“落后于曲线”，降息动作不够大。2007年夏季在美联储杰克逊霍尔年会上，一些经济学家把房价直接与货币政策联系起来，认为美联储在制定货币政策时，应该把房价的变化作为一个参考因素。到了2007年9月份，美联储出人意料地决定将联邦基金利率削减50个基点，从5.25%降至4.75%，不仅扭转了自2004年以来的加息趋势，而且力度之大出乎市场意料。
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但是，货币政策的局限性越来越明显。2008年3月份，霍尼格开始谈货币政策对付次贷危机的局限性了。事实上，美国住房市场的表现是抵制美联储的政策的，格林斯潘当时还说要让房屋价格“见底”，但是，美国最大的房贷公司Conutrywide 2008年2月份没有做出一笔房贷。预计美国房价会“腰斩”的席勒说：“目前没有看到一丝上涨的迹象，如果有什么迹象的话，那就是加速下跌的迹象。”
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当伯南克不断向美国经济和全球经济“注水”（美元）时，通胀又回到美国。由于美元相对于人民币和全球主要货币贬值，石油和能源价格上涨，美国几乎成为全球通胀的最大受害国。2007年美国进口产品的价格已经上涨了14%，2008年的情况会继续恶化。伯南克的注水不能永远持续下去，而当美联储终于开始对付通胀的时候，美国经济将冒一次严重衰退的危险。
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全球市场不仅仅是对伯南克的政策失去信心，美联储的信誉也在动摇，全球经济要经历一次痛苦的寻找新的确定性的时期。
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2008年3月18日
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“轮盘赌”的终结，大衰退的开始？
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1998年，当美国对冲基金长期资本管理公司因为投机债券损失46亿美元时，美国纽约联储把华尔街的十多家投行召集到一起，凑足了约36亿美元资本解救它免于破产。
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10年后的2008年，又是纽约联储，再次召集几乎同一批人在同一间办公楼里，商讨如何挽救美国第四大投行雷曼兄弟。这家著名的金融机构经历了美国内战、两次世界大战、大萧条、股灾。从美国政府到华尔街同行，没有人愿意让它再喘一口气，雷曼兄弟不得不申请破产保护。
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不仅如此，2008年9月，美国第三大投行美林证券，在48小时之内把自己卖给了美国银行。美国国际集团（AIG）当时也濒临破产，寻求美联储的贷款。
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所有这一切，都以惊人的速度演化着。2007年圣诞节前后，至少400亿美元的主权财富基金，从全球各地浩浩荡荡流向华尔街，为花旗、摩根士丹利等银行注入资本。
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当贝尔斯登2008年3月陷入破产边缘时，美联储向JP摩根提供贷款，收购了这家美国第五大投行。9月7日，美国政府宣布接管两大住房贷款融资机构房利美和房地美。
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在2007年不到一年的时间内，华尔街经历了主权财富基金、美联储提供贷款和财政部负债三种方式的拯救。终于，这一切走到了尽头：雷曼兄弟需要救助时，美联储不再愿意提供贷款，于是潜在的买家巴克莱银行、美国银行、减值收购基金，甚至包括主权财富基金，都最终退却。
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而一切救助手段都已经失去的华尔街，变得空前的冷酷，它们在等待分食雷曼兄弟的尸体。从高盛、KKR、黑石、凯雷、得克萨斯太平洋集团，到大大小小的对冲基金，以及为抄底而成立的不良债务收购基金，还有主权财富基金，都等待着雷曼走向清盘的那一天，以最低的价格分食一块腐肉。
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危机可能会以更大的规模展开，因为这一切令人想起20世纪30年代的美国经济大萧条。从2006年泡沫开始破灭，美国的房价以比大萧条时更快的速度下跌，股市大跌、银行破产、资产价格下跌、大宗商品价格下跌，经济陷入衰退。
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美联储主席伯南克对这一切太熟悉了，他以研究美国大萧条著称，次贷危机刚开始恶化，他2007年9月强力减息，以避免1929年将经济推向衰退和萧条的紧缩货币政策。但另一位同样透彻研究过美国大萧条的学者克鲁格曼说，伯南克正在输掉这场避免金融体系危机的战争。
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