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从实体经济微观个体的角度看，我们可以将其持有的对银行的贷款看作一种负的资产。这样，在总供应扩张的背景下，这类资产持有意愿的上升实际上意味着贷款需求的下降。
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正如图4—14所显示的那样，这可能部分地解释了2005—2007年期间在加息和信贷增速上升不大的情况下，信贷市场加权利率稳中有降，以及其相对法定利率的差距趋势走低的事实。
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图4—14 信贷利率
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资料来源：中国人民银行，Wind，安信证券。
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在广泛的利率下降的背景下，中央银行通过央票等政策对冲手段对短端利率进行了大力度的干预，其结果是短端债券供应的显著增加和利率的上升。广泛的利率下降与短端利率的上升相结合，形成了这一时期期限利差收窄和收益率曲线平坦化的事实。在国债和信用债市场上，这段时间都出现了显著的期限利差收窄（见图4—15和图4—16）。
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图4—15 国债期限利差（十年期—一年期）
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说明：期限利差取十年期国债和一年期国债的利差。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图4—16 企业债的期限利差
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说明：期限利差取十年期AAA企业债和一年期AAA企业债的利差。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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[1] 这是简略的情形，实际的情况更复杂一些，这里不展开讨论。
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经济运行的逻辑 [:1704500034]
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经济运行的逻辑 第五章综合运用
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■1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
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