1704502845
总需求的显著收缩和通货紧缩压力的显现导致货币政策出现转向，信贷供应开始明显扩张。在以下的公式中：
1704502846
1704502847
1704502848
1704502849
1704502850
这意味着外生变量ΔPCi下滑（国内需求收缩）[1]，同时ΔDCi扩大。
1704502851
1704502852
容易看到，与总供应扩张的影响类似，公式右边的各类资产市场面临估值上升的压力，资本出现外流。
1704502853
1704502854
二、2009年初到2010年中货币政策与资产价格的经验证据
1704502855
1704502856
下图5—4和5—5显示了这期间信贷供应的显著增长，以及信贷市场上利率水平的快速下降，表明这一时期货币政策转向显著扩张的方向。
1704502857
1704502858
1704502859
1704502860
1704502861
图5—4 贷款余额同比增速（月度）
1704502862
1704502863
1704502864
1704502865
资料来源：CEIC，安信证券。
1704502866
1704502867
1704502868
1704502869
1704502870
图5—5 贷款利率
1704502871
1704502872
1704502873
1704502874
资料来源：Wind，中国人民银行，安信证券。
1704502875
1704502876
值得讨论的是，2009年11月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位，否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。
1704502877
1704502878
换句话说，在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。
1704502879
1704502880
麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。
1704502881
1704502882
就2009年11月到2010年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。
1704502883
1704502884
图5—6显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009年中以后。这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。
1704502885
1704502886
1704502887
1704502888
1704502889
图5—6 十年期国债收益率（日）
1704502890
1704502891
1704502892
1704502893
资料来源：Wind，安信证券。
1704502894