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图5—10 彩金币“贵妃醉酒”（日）
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—11显示了2005年到2012年资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（见图5—12）。这具体表现为：在2008年9月到2009年5月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值；2009年6月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。
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图5—11 资本流入规模（3个月移动平均）
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—12 美元指数及巴西汇率（美元／雷亚尔，日）
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资料来源：Wind，安信证券。
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对于这一时期国际金融格局的剧烈变化，中国显然无法置身事外。因此2009年5月之前中国资本流出的显著增长既可以解释为货币政策扩张的影响，也可以解释为金融恐慌和美元升值的影响，实际情况也许是两者的叠加；2009年6月之后资本流出的减少看起来大部分可以归因于美元的重新贬值。
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三、汇率升值与货币政策扩张：日台在1987—1990年的证据
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在前面的讨论中我们知道，如果其他因素不变，货币政策转向扩张并推动信贷投放扩大，会在资产市场形成重估压力。现实条件下，其他因素可能都在变化，这些变化既形成了货币政策调整的原因，也掩盖了货币政策扩张在资产市场的影响。
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为了更清楚地显示货币政策扩张的影响，我们需要研究一些极限条件下的案例。2008年底的金融海啸提供了这样的案例，另外，日台在80年代后期的经历很大程度上有相似性。
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根据1985年《广场协议》的要求，日元对美元汇率出现大幅度升值；随后在1987年，根据《卢浮宫协议》的要求，为缓和美元贬值、日元升值影响并扩张全球总需求，日本银行采取了激进的扩张政策。
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在这前后，日本还推进了利率自由化改革，这导致了大企业转向债券市场筹资和商业银行利差的收缩，迫使银行通过信贷投放的扩大来弥补因客户流失和利差收窄带来的损失。
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其后果是货币政策扩张与利率自由化影响的叠加，这导致了日本信贷投放的显著扩大（见图5—13）、信贷市场利率的下降（见图5—14）、股票和房地产市场的猛烈上涨（见图5—15和图5—16），以及后期资本流出和日元的阶段性贬值（见图5—17），这些变化与前述理论的预测基本吻合。
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图5—13 日本银行体系新增国内资产／名义GDP
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资料来源：WB，安信证券。
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