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图5—25 美国PPI月度同比
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—26的人民币有效汇率指数显示，2002—2004年人民币汇率出现了大约10％左右的贬值，这与当时美元开始转入贬值趋势有关系，这对提升中国出口的竞争力可能也有一定影响。
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图5—26 人民币有效汇率指数
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资料来源：CEIC，安信证券。
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图5—27显示，2002—2004年期间中国的工业产出和GDP增速持续爬升，其中2003年上半年出现过一段时期的增长疲弱，这也许与当时爆发的SAS疫情或外部冲击有关系。
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图5—27 规模以上工业增加值同比增速
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资料来源：CEIC，安信证券。
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合并这些证据看，基于以前讨论的国际收支分析框架，从剔除价格指数后的贸易盈余扩张看，国内需求收缩和供应能力扩张的解释都可以排除。这是由于前者会导致经济和工业减速，后者会导致通货膨胀（非食品核心消费物价）下降，而这两点均未发生。
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实际的情况是，外部需求的加速（可能叠加WTO红利和人民币实际汇率的贬值）推动了出口的扩大和贸易盈余的上升，并进一步带动国内投资的扩张（见图5—28）。
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图5—28 固定资本形成增速
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说明：实际增速根据固定资产投资价格指数、分行业价格指数剔除价格影响。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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与此同时，由于商品价格大幅度上涨带来进口价格指数升高，这段时期贸易条件恶化，名义贸易盈余反而出现下降。
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我们从之前的讨论中知道，贸易条件的恶化降低了国民收入水平，相当于总供应曲线收缩和左移。从国民收入角度看，这一影响甚至超过了出口增长的影响。
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所以这段时期实体经济承受的主要冲击可以归结为两点：一是贸易条件的恶化导致的总供应曲线左移；二是实际出口上升导致的投资需求扩张。