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（一）债券市场的下跌
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图5—29显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行，2003年上半年收益率出现了小幅的回调。从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。
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图5—29 十年期国债收益率
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资料来源：Wind，安信证券。
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债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80％（见图5—30），商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
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图5—30 国债资产的持有人结构
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说明：国债不含特别国债。
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资料来源：中债登、安信固定收益研究小组。
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（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
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沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
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图5—31显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月之前，股票市场呈W形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月这一阶段，指数的上涨相对显著。
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图5—31 沪深300指数
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资料来源：Wind，安信证券。
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如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
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图5—32 A股上市公司滚动市盈率
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