1704503176
1704503177
图5—29 十年期国债收益率
1704503178
1704503179
1704503180
1704503181
资料来源：Wind，安信证券。
1704503182
1704503183
债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80％（见图5—30），商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
1704503184
1704503185
1704503186
1704503187
1704503188
图5—30 国债资产的持有人结构
1704503189
1704503190
1704503191
1704503192
说明：国债不含特别国债。
1704503193
1704503194
资料来源：中债登、安信固定收益研究小组。
1704503195
1704503196
（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
1704503197
1704503198
沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
1704503199
1704503200
图5—31显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月之前，股票市场呈W形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月这一阶段，指数的上涨相对显著。
1704503201
1704503202
1704503203
1704503204
1704503205
图5—31 沪深300指数
1704503206
1704503207
1704503208
1704503209
资料来源：Wind，安信证券。
1704503210
1704503211
如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
1704503212
1704503213
1704503214
1704503215
1704503216
图5—32 A股上市公司滚动市盈率
1704503217
1704503218
1704503219
1704503220
资料来源：Wind，安信证券。
1704503221
1704503222
1704503223
1704503224
1704503225
图5—33 A股上市公司滚动ROE