1704503400
如下图5—45、5—46和5—47所示，1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
1704503401
1704503402
1704503403
1704503404
1704503405
图5—45 上证A股指数
1704503406
1704503407
1704503408
1704503409
资料来源：Wind，安信证券。
1704503410
1704503411
1704503412
1704503413
1704503414
图5—46 A股上市公司滚动ROE
1704503415
1704503416
1704503417
1704503418
资料来源：Wind，安信证券。
1704503419
1704503420
1704503421
1704503422
1704503423
图5—47 市盈率波动
1704503424
1704503425
1704503426
1704503427
资料来源：Wind，安信证券。
1704503428
1704503429
对于这段时期股票市场的情况，附录节选了1996年12月16日《人民日报》社论《正确认识当前股票市场》中的一段描述，生动刻画了当时的情景。
1704503430
1704503431
1995年贸易盈余转向扩张以后，中国私人部门资本流入的规模便开始下降，自1996年底开始出现资本流出。1997年下半年爆发的东南亚金融危机，边际上使得资本流出的规模更为庞大。私人部门资本流动符合资产重估理论的预测（见图5—48）。
1704503432
1704503433
1704503434
1704503435
1704503436
图5—48 私人部门资本流动／名义GDP
1704503437
1704503438
1704503439
1704503440
说明：资本流入为外汇储备变动减去贸易盈余。
1704503441
1704503442
资料来源：CEIC，安信证券。
1704503443
1704503444
1704503445
1704503446
1704503447
经济运行的逻辑 附 录
1704503448
1704503449
（节选自《正确认识当前股票市场》，1996年12月16日《人民日报》社论）