1704503819
经济运行的逻辑 [:1704500042]
1704503820
经济运行的逻辑 A股为什么这么贵？
1704503821
1704503822
大陆资本市场长期存在两个特殊现象，引起人们的困惑和思考：一是市场总体估值水平长期处在比较高的位置；二是小市值股票普遍存在显著溢价。
1704503823
1704503824
一般的看法认为，这是由于中国经济具有更快的成长，从而市场估值要体现成长溢价，并且小公司的成长潜力更大；此外，人们还认为大陆市场由散户主导，散户的行为具有很强的投机性，这也削弱了市场估值与基本面的关系。
1704503825
1704503826
本节的讨论以分析AH股溢价为入手点，试图强调大陆市场长期存在着发行管制，导致股票供应相对稀缺，从而产生了上市地位的“壳价值”，这可能是前述估值溢价更基本的原因之一。
1704503827
1704503828
截至2012年底，有80多家公司在A股和H股同时上市。这些公司有着完全相同的基本面，然而令人困惑的是，两个市场股票价格并不相同，而且长期存在差异，更多的时候表现为A股相对H股存在溢价。
1704503829
1704503830
基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释AH溢价的持续存在，这在很长时间里激起了市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生了各种有启发的分析和解释。
1704503831
1704503832
许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如，香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。
1704503833
1704503834
我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH溢价提供一个不同的观察视角。[1]这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。
1704503835
1704503836
一、AH溢价率与壳价值
1704503837
1704503838
我们来观察AH溢价率和总市值的关系。图6—1的横轴是两地同时上市的公司总市值的倒数，纵轴是A股相对H股的溢价比例。可以看到，AH溢价率存在两个明显的特征：
1704503839
1704503840
第一，总体上来讲，大陆市场股票存在溢价；
1704503841
1704503842
第二，溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。
1704503843
1704503844
1704503845
1704503846
1704503847
图6—1 2012年11月AH股溢价率和总市值的分布
1704503848
1704503849
1704503850
1704503851
说明：纵轴是AH股价之比减1，即A股溢价率，数据处理中选取2012年11月AH股溢价率的月度平均值；横轴是上市公司港股价格对应总市值（换算为亿元人民币，取月度平均值）的倒数。需要注意的是，图中横坐标的间距处理成对数形式；2012年底AH同时上市的公司有84家，剔除7个异常点后，此处使用了77个样本数据。
1704503852
1704503853
资料来源：Wind，安信证券。
1704503854
1704503855
AH溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。
1704503856
1704503857
第一，A股股票发行受到比较严格的控制，股票供应相对稀缺，导致A股上市公司市值内含相对固定的壳价值。
1704503858
1704503859
市场经济条件下，一种有价值的资源一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是A股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的。这样，AH溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：公司市值越大，壳价值的占比越小，AH溢价越小；公司市值越小，壳价值占比越大，AH溢价越大。
1704503860
1704503861
假设上市公司总股本N，香港市场每股价格PH，港股市值VH=PH×N；A股市场每股价格PA，A股市值VA=PA×N；那么，AH溢价率Pr为Pr=（PA−PH）／PH。
1704503862
1704503863
假设回归结果为Pr=β+S×（1/VH），那么有（VA−VH）/VH=（PA−PH）/PH=β+S×（1/VH），进一步地，VA=VH×（1+β）+S。这意味着，上市公司A股市值相对于H股市值，存在两个差异：斜率项S代表了相对固定的壳价值，与上市公司规模无关；截距项β代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
1704503864
1704503865
因此图6—1中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值。
1704503866
1704503867
简单地说，假设某一时点壳价值S为20亿元，对于100亿元市值的上市公司，因壳价值造成的A股溢价率为20％，而对于1000亿元市值的公司，A股市场溢价率下降到2％。相对固定的壳价值能够解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何在大陆市场上，小股票相对存在更明显的溢价。
1704503868