1704503830
基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释AH溢价的持续存在，这在很长时间里激起了市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生了各种有启发的分析和解释。
1704503831
1704503832
许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如，香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。
1704503833
1704503834
我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH溢价提供一个不同的观察视角。[1]这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。
1704503835
1704503836
一、AH溢价率与壳价值
1704503837
1704503838
我们来观察AH溢价率和总市值的关系。图6—1的横轴是两地同时上市的公司总市值的倒数，纵轴是A股相对H股的溢价比例。可以看到，AH溢价率存在两个明显的特征：
1704503839
1704503840
第一，总体上来讲，大陆市场股票存在溢价；
1704503841
1704503842
第二，溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。
1704503843
1704503844
1704503845
1704503846
1704503847
图6—1 2012年11月AH股溢价率和总市值的分布
1704503848
1704503849
1704503850
1704503851
说明：纵轴是AH股价之比减1，即A股溢价率，数据处理中选取2012年11月AH股溢价率的月度平均值；横轴是上市公司港股价格对应总市值（换算为亿元人民币，取月度平均值）的倒数。需要注意的是，图中横坐标的间距处理成对数形式；2012年底AH同时上市的公司有84家，剔除7个异常点后，此处使用了77个样本数据。
1704503852
1704503853
资料来源：Wind，安信证券。
1704503854
1704503855
AH溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。
1704503856
1704503857
第一，A股股票发行受到比较严格的控制，股票供应相对稀缺，导致A股上市公司市值内含相对固定的壳价值。
1704503858
1704503859
市场经济条件下，一种有价值的资源一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是A股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的。这样，AH溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：公司市值越大，壳价值的占比越小，AH溢价越小；公司市值越小，壳价值占比越大，AH溢价越大。
1704503860
1704503861
假设上市公司总股本N，香港市场每股价格PH，港股市值VH=PH×N；A股市场每股价格PA，A股市值VA=PA×N；那么，AH溢价率Pr为Pr=（PA−PH）／PH。
1704503862
1704503863
假设回归结果为Pr=β+S×（1/VH），那么有（VA−VH）/VH=（PA−PH）/PH=β+S×（1/VH），进一步地，VA=VH×（1+β）+S。这意味着，上市公司A股市值相对于H股市值，存在两个差异：斜率项S代表了相对固定的壳价值，与上市公司规模无关；截距项β代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
1704503864
1704503865
因此图6—1中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值。
1704503866
1704503867
简单地说，假设某一时点壳价值S为20亿元，对于100亿元市值的上市公司，因壳价值造成的A股溢价率为20％，而对于1000亿元市值的公司，A股市场溢价率下降到2％。相对固定的壳价值能够解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何在大陆市场上，小股票相对存在更明显的溢价。
1704503868
1704503869
进一步地，从这一解释出发，我们认为，对壳价值的实现，可能是这些年来上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与A股参与者的偏好等未必有太多的关系。
1704503870
1704503871
第二，人民币资本项目管制限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。
1704503872
1704503873
图6—1中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
1704503874
1704503875
在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
1704503876
1704503877
二、壳价值与估值溢价率的历史波动
1704503878
1704503879
利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。