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假设上市公司总股本N，香港市场每股价格PH，港股市值VH=PH×N；A股市场每股价格PA，A股市值VA=PA×N；那么，AH溢价率Pr为Pr=（PA−PH）／PH。
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假设回归结果为Pr=β+S×（1/VH），那么有（VA−VH）/VH=（PA−PH）/PH=β+S×（1/VH），进一步地，VA=VH×（1+β）+S。这意味着，上市公司A股市值相对于H股市值，存在两个差异：斜率项S代表了相对固定的壳价值，与上市公司规模无关；截距项β代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
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因此图6—1中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值。
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简单地说，假设某一时点壳价值S为20亿元，对于100亿元市值的上市公司，因壳价值造成的A股溢价率为20％，而对于1000亿元市值的公司，A股市场溢价率下降到2％。相对固定的壳价值能够解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何在大陆市场上，小股票相对存在更明显的溢价。
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进一步地，从这一解释出发，我们认为，对壳价值的实现，可能是这些年来上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与A股参与者的偏好等未必有太多的关系。
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第二，人民币资本项目管制限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。
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图6—1中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
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在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
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二、壳价值与估值溢价率的历史波动
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利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。
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下图6—2显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动与大陆市场资金松紧关系密切（当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值）。2006—2007年以及2009年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。
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图6—2 壳价值的历史波动
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说明：“等样本”为2001年以来的不变样本，含21家公司；“等样本2”为2007年5月以来的不变样本，含42家公司，其中包括7只金融股，这里在计算中没有考虑与金融股相关的虚拟变量。
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资料来源：Wind，安信证券。
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壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动与古董和纪念币的价值波动在道理上是相同的。资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。
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壳价值在整个市场中的占比有多大？用不同的样本计算，结果有一定的差异，但这一比例对可比样本来说总体上比较稳定（见图6—3和图6—4）。比较合理的结果可能是，壳价值占到全部上市公司总市值的比重大概为10％左右，或者更高一些。这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A股市值可能在瞬间蒸发至少10％。
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图6—3 样本公司壳价值占总市值比例
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说明：“等样本（剔除中石化）”处理了20家公司的相关数据。
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资料来源：Wind，安信证券。
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