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图6—1中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
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在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
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二、壳价值与估值溢价率的历史波动
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利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。
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下图6—2显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动与大陆市场资金松紧关系密切（当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值）。2006—2007年以及2009年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。
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图6—2 壳价值的历史波动
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说明：“等样本”为2001年以来的不变样本，含21家公司；“等样本2”为2007年5月以来的不变样本，含42家公司，其中包括7只金融股，这里在计算中没有考虑与金融股相关的虚拟变量。
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资料来源：Wind，安信证券。
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壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动与古董和纪念币的价值波动在道理上是相同的。资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。
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壳价值在整个市场中的占比有多大？用不同的样本计算，结果有一定的差异，但这一比例对可比样本来说总体上比较稳定（见图6—3和图6—4）。比较合理的结果可能是，壳价值占到全部上市公司总市值的比重大概为10％左右，或者更高一些。这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A股市值可能在瞬间蒸发至少10％。
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图6—3 样本公司壳价值占总市值比例
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说明：“等样本（剔除中石化）”处理了20家公司的相关数据。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图6—4 A股和主板市场壳价值占总市值比例
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说明：此处壳价值选用可变样本（剔除金融股）回归结果。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图6—5和图6—6显示的是A股市场系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006—2007年（当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间（此时香港市场流动性极度紧张）；在大陆资金价格高企、海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012年的情况。
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