1704503918
资料来源：Wind，安信证券。
1704503919
1704503920
图6—5和图6—6显示的是A股市场系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006—2007年（当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间（此时香港市场流动性极度紧张）；在大陆资金价格高企、海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012年的情况。
1704503921
1704503922
1704503923
1704503924
1704503925
图6—5 估值溢价率波动（2001年以来）
1704503926
1704503927
1704503928
1704503929
说明：此处等样本包含21家上市公司。
1704503930
1704503931
资料来源：Wind，安信证券。
1704503932
1704503933
1704503934
1704503935
1704503936
图6—6 估值溢价率波动（2003年以来）
1704503937
1704503938
1704503939
1704503940
说明：此处等样本包含21家上市公司。
1704503941
1704503942
资料来源：Wind，安信证券。
1704503943
1704503944
显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。
1704503945
1704503946
我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长。无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是历史上两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。
1704503947
1704503948
值得讨论的是：2005年下半年到2006年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比2012年底的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。当然，也许还存在着我们目前未知的因素导致这一结果。
1704503949
1704503950
从这一角度看，在2000年到2012年的十多年里，大陆经济快速成长，海外中资股票也取得可观的回报，但A股市场投资回报率惊人地低。这与A股股票供应的增长和资金趋于更自由的流动也许存在一定联系，但这一负面因素对大陆市场的影响看起来仍然没有完全消除。
1704503951
1704503952
[1] 这一解释思路最早由安信证券的程定华博士所提出和倡导，我们基于他的思想进行了进一步的数据处理和统计分析。
1704503953
1704503954
1704503955
1704503956
1704503957
经济运行的逻辑 [:1704500043]
1704503958
经济运行的逻辑 代后记 回忆父亲
1704503959
1704503960
在本书准备期间，父亲患病去世。当日我正在旅途之中，随后写下了这篇回忆文字。本书杀青之际，谨以收录，是为长久的纪念。
1704503961
1704503962
2012年9月8日清晨7时50分许，我正在西藏林芝地区静谧的尼洋河谷中乘车行进，手间突然传来急促的电话铃声。太原的大哥在电话里平静而简短地告诉我，由于心力衰竭，父亲在几分钟前辞别人世。放下电话，我的头脑一片空白。许久以后，尘封的往事开始慢慢苏醒，记忆的河流在心间流淌……
1704503963
1704503964
父亲于1936年岁末出生于山西南部的山村，其时“西安事变”初起，华北局面山雨欲来，小村虽然地处偏僻，但此后时局变乱，亦无法自外。
1704503965
1704503966
父亲六岁时，山西境内抗日战局拉锯方酣，日军为图报复，某日在村内纵火劫掠，家中祖宅尽数焚毁，此后多年父亲随先祖父母迁徙无定，常寄身废窑以避风雨。
1704503967